海大集团（002311）研究报告：云开见日，直济沧海.pdf

海大集团（002311）研究报告：云开见日，直济沧海。我们认为，海大集团业绩压力最大阶段已经过去，二季度公司或迎来业绩拐点。且今年以来原 材料价格的上涨也使得公司竞争优势愈发凸显，市占率或加速提升。大股东近期拟全额参与定 增充分展示对未来发展的信心。目前公司估值已处于历史较低水平，剔除养殖业务和考虑股权 激励费用加回，公司目前对应今年 PE 估值 27.4X，位于历史分位数的 38%，对应明年 PE 估 值 21.9X，位于历史分位数的 46%，整体处于较低水平。且公司长期成长值得期待，重点推荐。

云开见日，公司经营有望边际改善

我们认为，海大集团业绩压力最大的阶段已经过去，后期或呈现边际改善：1、公司业绩端或即 将迎来拐点。虽然受养殖业务拖累 2022Q1 公司整体业绩继续下行，但公司饲料主业仍保持持 续增长，销量同比增长 22%，主业业绩在下游行业压力较大的背景下也实现 3.5%增长。随着 2 季度以来猪价的回升，公司养殖业务亏损或将显著缩小，且由于目前水产养殖行情持续景气， 养殖户投苗积极性较高，叠加公司竞争优势明显，后期饲料销量有望保持持续增长。预计公司 单二季度业绩或将迎来拐点；2、原材料价格上涨，公司竞争优势愈发凸显。从历史来看，原材 料价格上涨时期公司吨毛利水平仍保持稳定，2018 和 2020 年原材料价格上涨幅度最大的两年 公司吨毛利同比基本持平。背后核心原因即在于其采购优势以及行业较强的定价话语权，成本 向下游转嫁。今年以来原材料的成本上涨或使得小规模饲料企业加速出清，公司市占率有望加 速提升；3、大股东近期拟全额参与定增，规模达 15 亿元。主要用于补充公司流动资金，后期 公司资金实力或进一步增强，有利于实现 4000 万吨饲料销量目标；4、公司目前估值已处于历 史较低水平。若剔除公司养殖业务和考虑股权激励费用的加回，公司目前对应今年 PE 估值 27.4X，位于历史分位数的 38%，对应明年 PE 估值为 21.9X，位于历史分位数的 46%，整体 处于较低水平。

直济沧海，公司长期成长值得期待

我们认为，在优秀管理层的领导下，公司未来长期成长也值得期待：具体来说：1、公司饲料业 务市场份额有望持续提升。公司 2021 年饲料销量 1877 万吨，市占率达 6.4%，处于行业第二 位。随着前期研发投入带来成果的持续兑现以及规模效应进一步加强，公司饲料成本优势有望 长期保持，且通过技术服务的模式进一步放大，公司饲料业务市占率或将持续提升，2025 年 有望实现 4000 万吨销量目标；2、渠道下沉+研发成果兑现，公司动保和种苗业务未来高增长 值得期待。动保方面，公司通过千家现代技术服务站计划有望与一线养殖户深度对接，或带来 动保产品渗透率的持续提升。种苗业务方面，公司前期的研发投入已开始逐步体现价值，目前 公司种苗场布局已超过 100 个，已培育出 4 个国家水产新品种，未来鱼苗也有望复制虾苗业 务优势实现快速增长；3、养殖业务方面公司未来有望铸就第二增长曲线。在“药苗料技”已经 构建了核心竞争力基础上，2015 年公司开始尝试生猪养殖业务，2021 年公司出栏 200 万头， 且目前公司养殖成本已处于行业较为优秀水平。2020 年开始公司逐步布局水产养殖业务，主 要养殖品种有生鱼、对虾等特种水产品， 2021 年公司水产养殖业务实现营业收入 6.18 亿元。 公司在水产产业链优势明显，未来计划进一步扩大对虾工厂化养殖规模。 长期来看，随着公司 技术的愈发成熟，养殖业务有望成为公司新的业绩增长点。