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国电电力（600795）研究报告：新能源发展规划大幅上调，多能互补成长可期。国家能源集团下核心电力平台之一，多能互补优势凸显：公司是国家 能源集团下核心常规发电业务上市平台，覆盖火电、水电、风电、光 伏多个业务板块。随着新能源装机的陆续投产，2021 年清洁能源权益 装机占比已达到 33.94%，火电、水电、新能源权益装机分别达到 32.88GW、10.42GW、6.47GW。2021 年公司由于高煤价拖累业绩， 全年实现营业收入 1681.85 亿元，同比增加 16.55%，实现归母净利润 -18.45 亿元，同比下降 146.48%；2022 年一季度业绩反弹，实现营业 收入 467.84 亿元，同比增长 19.83%，归母净利润由负转正，达到 10.56 亿元。

积极转型新能源，上调规划目标彰显发展信心：目前公司新能源装机 以风电为主，截至 2021 年公司风电、光伏控股装机分别为 7.07GW 和 0.37GW，根据公司“十四五”规划，公司计划在“十四五”期间新增新能 源装机规模 35GW，其中，2022 年公司计划投产 4.84GW，我们预计 2023-2025 年期间将年均投产近 10GW 新能源项目。从项目获取情况 看，根据公司公告，公司 2021 年已完成核准或备案新能源项目 6.56GW，同时我们通过公司官网披露的信息统计 2021 年公司新能源 签约项目达到 8.46GW，项目储备丰富。

水电坐拥大渡河流域开发权，看好盈利能力提升空间：截至 2021 年 公司水电控股装机达到 14.97GW，其中大渡河流域装机 11.74GW。目 前公司在大渡河流域仍有 3.52GW 在建项目以及 2.93GW 待建项目， 装机容量仍有提升空间。受到送出通道能力不足、上网电价较低、联 合调度能力不足等方面因素影响，目前公司水电机组盈利能力较低， 2021 年水电单 GW 净利润仅为 1.73 亿元，未来随着四川省特高压工 程持续推进、用电需求增长以及双江口水电站（年调节水库）的投产， 我们预计公司水电板块盈利能力提升空间较大。

火电盈利能力领先，煤价下行背景下有望率先获益：公司充分受益于 集团煤电一体化优势，在燃料保供与成本方面具备优势，2017-2021 年公司度电燃料成本相比于可比公司低 0.04 元/kWh 以上。受益于成 本优势，在 2021 年煤价高涨背景下公司火电业务亏损幅度相对较小， 度电毛利约为-6.29 元/MWh，优于国内其他大型火电企业。2022 年随 着煤价进入下行区间，叠加电价确定性上浮，我们认为公司有望进一 步受益于其燃料成本优势，在 2022 年实现较大幅度业绩反弹。