2022年石化行业中期投资策略：资本开支不足，油价开启上行周期.pdf

2022年石化行业中期投资策略：资本开支不足，油价开启上行周期。全球原油库存历史低位且持续去库，助力油价高位运行：根据我们对 2010-2022 年油价和原油库存数据进行测算，OECD（经合组织）商业原 油库存、美国商业原油库存都与布伦特原油价格呈现高度的线性拟合 性，相关系数达到-0.7~-0.8。原油库存与布伦特油价的变化存在显著负 相关关系。若原油库存出现持续下降趋势，通常就意味着油价会持续上 涨。疫情后，随着全球原油需求回暖和 OPEC+联盟进行大规模减产，全 球原油库存大幅去库。2022 年，OECD 商业原油库存降至过去 10 年低 点，去库速度仍有 50 万桶/日左右。截至 2022 年 4 月，美国原油总库存 （商业+战略储备）已低于 10 亿桶，是近十年最低点，美国商业原油去 库存速度 30 万桶/日。当前，美国战略原油库存也已处历史低位，若在 2022 年 5-10 月按 100 万桶/日速度持续释放 6 个月，那么美国战略库存 将达到 1982 年美国建库以来历史低点，进一步释放能力有限，助力油价 高位运行。

资本开支增长有限，原油供给趋紧：2015-2021年全球原油上游投资不足 导致当下原油供应紧张，2021 年油价回暖并未带动上游资本开支积极 性。2022 年油价进一步上涨，2022 年初至今，Brent 均价在 100 美元/ 桶，相比 2021 年中枢涨幅 41%。我们统计的 6 家国际石油巨头和 5 家美 国大型页岩油公司大多都增加了资本开支，但是 2022 年资本开支计划较 2021 年平均仅增长了约 24%，仍明显低于 2019 年疫情前水平。对应到 2022 年产量计划有增长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。我 们认为，在新旧能源结构转型过程中，2025 年后原油需求或将达峰，如 果现在加大力度投资，传统油田开发生产周期需 3-5 年，投产后需求反而 下降，传统原油项目长期回报率存在不确定性。面对这一问题，欧系石 油公司大刀阔斧地进行绿色能源转型削减了油气产量，美系石油公司虽 坚持以传统油气为主，但受低碳、政策等因素影响，资本开支增幅有 限，对应原油产量增长有限，资本开支不足造成的产量有限将加剧原油 供给紧缺问题。

俄乌冲突对原油市场影响或将于 5月体现：俄乌冲突前，俄罗斯原油产量 已达产能瓶颈。战争后，随着外资的撤退，俄罗斯上游资本开支将进一 步出现下降，导致原油产能和实际产量也会下降。俄罗斯约有 50%的原 油及成品油向欧洲出口，此次俄乌冲突及欧美经济制裁将对俄罗斯产生 较大打击，同时，基于中国和印度长期分散化的原油进口结构，以及管 道、港口、码头、船只等基础设施建设的问题，还有融资支付手段、高 昂的运输成本和声誉风险等问题，亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的 原油量。我们认为，战争对俄罗斯原油的生产和出口影响将于 2022 年 5 月起逐步显现，供应量将下降 300 万桶/日，俄罗斯、中国、欧洲和美国 等国家和地区的油气贸易流向也将发生改变，俄乌冲突将对原油市场产 生持续深远的影响。

OPEC+联盟增产不及预期，供给弹性下降：根据目前的增产规则，整体 OPEC+联盟在 2022年 9月相比 2022年初可增加原油产量 360万桶/日。 但在实际执行中，OPEC+联盟内部出现分化，2022 年增产目标实现难度 较大。沙特和阿联酋具有增产能力，但是希望维持高油价，拒绝加快增 产速度，而对于俄罗斯、安哥拉、尼日利亚等国已经出现多次增产不及 目标甚至产量下降的情况，想增产却无力增产。中长期看，沙特和阿联 酋的剩余能力也有限，沙特未来 5 年计划要把原油产能从 1150万桶/日增 加至 1300 万桶/日，每年计划产能增量仅为 30 万桶/日，阿联酋则计划用3-5 年时间增加产能 100 万桶/日，传统油田开发生产周期长达 3-5 年，原 油供给弹性下降。