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化妆品行业美妆财报总结：强者恒强时代已临。21 年化妆品板块增长中枢较 19 年放缓，22Q1 继续放缓。21 年及 22Q1 品牌商营收 yoy14.6%/14.7%，净利率则持续抬升，表现均优于电商运营 及上游工厂。品牌商分化已现，贝泰妮/华熙生物/珀莱雅/鲁商发展（福瑞 达生物）19-21 年营收 yoy 均在 20%以上，且 22Q1 仍有 30%以上增长。 美妆龙头何以显著高增？我们认为主要因其明星单品发力/多元渠道拓展/促 销节奏变化/龙头马太效应，后续分化仍将延续，差距有望继续拉开。21 年 美妆上游工厂面临诸多挑战，展望 22 年，多项拖累因素均有边际好转，报 表有望修复。推荐珀莱雅/科思股份/上海家化/鲁商发展/嘉亨家化。

21 年报及 22Q1 季报综述：品牌商整体表现引领众衔，分化更甚

21 年化妆品板块营收 574.8 亿 元/yoy10.3%，归母净利 22.3 亿 元 /yoy10.6%。22Q1 营收 106.3 亿元/yoy11.0%，归母净利 9.6 亿元/yoy- 3%，品牌商整体表现优于电商运营（3 月疫情突发/物流受阻致消费未按预 期回暖）及上游工厂（疫情/原材料成本/海运等多因素拖累），21 及 22Q1 营 收 yoy14.6%/14.7%；剔除逸仙电商， 净利率分别为 9.2%（ yoy- 0.3pct）/10.6%(yoy0.6pct)。21 年品牌商毛利率整体抬升，推测主要与品 牌商产品结构优化/高毛利率的线上渠道占比进一步扩张有关；销售费用率 抬升亦较为明显，主要与公司积极探索布局新渠道/增大营销投入有关。

透析财报演绎背后：美妆龙头何以显著高增

1）明星单品发力：珀莱雅（红宝石/双抗/安瓶精华等）、薇诺娜（舒敏特护 霜/清透防晒乳/冻干面膜等）、鲁商发展（玻尿酸补水喷雾/益生菌水乳等） 继续发力产品。2）多元渠道拓展：线上方面，天猫之外，品牌商纷纷加大 抖音/京东/快手等多元平台布局；线下方面，OTC/屈臣氏/美容院线等渠道 为部分品牌带来差异化增长引擎。3）促销节奏变化：更多品牌开始重视除 “双 11”“618”等传统大促之外的健康增长。4）龙头马太效应：功效新 增提高新品牌准入门槛，一级新消费投融资退潮，新进品牌后继弹药可能 不足，头部企业优势有望继续彰显，流量成本可能边际下移。

美妆上游 21 年基本面承压，后续有望改善

21 年美妆上游工厂面临诸多挑战：疫情影响部分品种终端需求；功效新政 实施阶段性拖累新品注册/备案速度；原材料成本涨价/海运限制/职工薪酬 成本上涨等。展望 22 年，多项拖累因素均有边际好转，上游工厂报表有望 修复。1）科思股份：伴随提价效应显现/新品种投产/海外防晒剂需求回 暖，22 年有望恢复较高增长，22Q1 收入高增/毛利率及净利率已明显修 复。2）嘉亨家化：上海疫情拖累短期业绩，湖州工厂若投产，成长潜力可 期。3）青松股份：化妆品业务因监管政策/原材料成本/运费/人工/折旧摊销 等多因素拖累亏损，22Q1 业绩仍承压，静待曙光。