国电电力（600795）研究报告：煤电水风光龙头再启航.pdf

国电电力（600795）研究报告：煤电水风光龙头再启航。背靠国家能源集团，十四五确立新能源全新战略定位再出发。公司控股股东国家能源集团由国电集团与神 华集团于 17 年底联合重组，成为国内最大的电力公司与全球最大的煤炭公司。国电电力为国家能源集团旗 下核心电力运营商，截至 21 年底，公司 控股装机 9981 万千瓦， 其中火电/ 水电/新能 源分别为 7739/1497/744 万千瓦；权益装机 4977 万千瓦，其中火电/水电/新能源分别为 3288/1042/647 万千 瓦，可再生能源权益装机占比超过 1/3。“双碳”目标下，国家能源集团于 21 年初确立十四五新增 70- 80GW 新能源装机目标，公司紧跟集团战略，于 22 年 4 月确立打造集团“常规电力能源转型排头兵，新 能源发展主力军，世界一流企业建设引领者”全新战略定位，明确“十四五”期间新增新能源装机 35GW （高于此前 15GW 规划）、清洁能源装机占比达到 40%以上。公司新能源转型目标宏大，传统能源兼具火 电一体化优势与水电资产质地改善回升，将进入全新发展阶段。

新型电力系统需要常规能源多能互补，公司高规格优质水火装机优势凸显。21 年 3 月，总书记提出构建以 新能源为主体的新型电力系统，明确将新能源作为未来电力系统的出力主体，由于新能源出力的间歇性和 不稳定性，需要多电源互相辅助协调。具体到火电与水电，火电具有调峰调频功能，且政策规定火电灵活 性改造可获得新能源指标；抽水蓄能可参与调峰；火电与水电均可提高电网消纳能力、增强出力稳定性。 公司过去为国家能源集团旗下核心常规能源平台，“十三五”期间注入集团内优质火电与水电资产，并加 速清理不良资产，截至 21 年底，公司火电/水电控股装机分别为 7739/1497 万千瓦，火电机组资产分布内 蒙、宁夏、浙江、云南等二十余省份，水电资产位于四川，为新能源发展提供区域协同性，大规模优质水 火装机在新型电力系统下使得公司在新能源项目获取中拥有得天独厚的禀赋，有望推动新能源加速转型。

火电：资产持续优化减值负担消减，高煤价下煤电联营优势凸显。18-21 年，公司依政策与技改等原因处 置部分火电机组，截至 21 年底，公司火电机组主要为高参数低煤耗优质机组，60 万千瓦及以上装机占比 达 66.55%，煤电煤耗 295.47 克/千瓦时，目前持有资产优质，无大额减值负担。同时，公司背靠国家能源 集团，21 年与集团内燃料交易占比达到 80%以上，煤炭供给有充分保障；北京国电为公司旗下核心火电控 股公司（占公司权益装机比例 70%以上），由公司与中国神华共同出资成立（公司持股 57.47%），与中 国神华业务联系紧密，部分机组配套煤矿。21 年极高煤价下，北京国电单 GW 净利润亏损 0.92 亿元，远 低于华能国际/华电国际/大唐发电火电单 GW 营业利润分别亏损 1.04/1.46/1.45 亿元。在 22 年高煤价、 高电价态势延续下，煤炭量价保障使得公司火电业绩显著高于其他火电公司。

水电：供需改善叠加上游投产，盈利能力持续修复业绩确定性强。公司拥有全国第五大水电基地——大渡 河水电基地约 2/3 的开发权，十四五期间将迎来大渡河流域新一轮投产高峰期，水电装机有望实现 352 万 千瓦确定性增量，较 2021 年末增长 30.19%。受制于弃水问题，公司存量机组 ROE 长期低于国内其他大 水电公司，但随着四川省消纳格局好转，2021 年国能大渡河 ROE 已回升至 9.70%，逐渐趋近行业平均水 平，水电盈利情况明显修复。未来随着四川省供需趋紧和大渡河上游双江口水电站投产，公司水电有望实 现量价齐升，业绩修复加速。