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中科电气（300035）研究报告：产能盈利双轮驱动，释放公司高成长性。人造石墨仍为当前主流。硅基负极与人造石墨相比，比容量高，能 提高电池能量密度，是未来发展的趋势。硅基负极材料需要攻克的难点： 体积剧烈变化和不稳定 SEI 膜，目前难点未攻克，加上成本较高，产 业化进程将放缓。根据 GGII 数据显示，2020 年国内人造石墨出货量 达 31 万吨，占比超 80%。

布局石墨化形成一体化降本效益明显，过度渗透焦类原材料或弊大 于利。制造业在产品一致性的情况下，成本是核心竞争力。根据中科电气 定增回复函，2021 年 1-9 月公司负极材料单吨售价在 3.03 万元，尚太科 技招股说明书中显示其上半年石墨化外协的单吨成本在 1.08 万元，计 算得出石墨化工序成本占销售单价的 36%。因此降低成本必然要布局 石墨化，以尚太科技为例，石墨化外协成本比石墨化自产的成本要高 0.55 万元，如果石墨化自供比例达到 100%，则可以提升毛利率 20pct， 降本效益明显。负极材料成本占比高的除了石墨化，还有原材料，我 们认为适当保障原材料的供应，过度渗透此环节可能弊大于利，原因 有 1）根据焦类原材料生产工艺，发现焦类原材料是煤化工企业的副 产品，且煤化工企业产能大量投放，焦类原材料购买难度不大；2）石 墨化自产与外协的价差在 0.5-0.6 万元/吨，在正常情况下焦类原材料 采购单价为 0.3-0.5 万元/吨，按照 65%毛利率计算（广东煤基碳材料 研究有限公司官网显示针状焦毛利率在 48.7%），可节约 0.2-0.3 万元/ 吨，价值量约石墨化的一半左右。如果单独建立焦类原材料产线，会 出现经济不效益；3）过度布局焦类原材料，因其价格走势和石油相关 性较强，呈现周期性，在顺周期条件下，会受益原材料涨价，在逆周 期条件下，也会拖累公司利润的释放。

中科电气：受益产能释放，石墨化自供比例提升，释放利润弹性。 公司客户优质。国内方面，客户包含宁德时代、比亚迪、中创新航等；国 外方面，客户包含 SKI，另外 LG、松下、三星也在积极开拓。公司携手 宁德、亿纬分别各投产 10 万吨产能，根据产能统计，我们预计 2022-2023 年产能达 7.2 和 16.2 万吨，23 年石墨化自供比例达 67%（21 年石墨化自 供比例不到 45%）。