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策略专题：货币-信用“风火轮”2.0。货币和信用框架的再思考：如果按照货币政策来划分松与紧，2018 年 4 月以 来，国内市场始终处在“宽货币”单边的走势上，但从市场利率来看，出现 过至少两轮熊市，因此我们根据 Shibor3 个月的变化情况重新划分各阶段的 货币状态。信用状态划分方面：1）社融本身是存量，社融的同比是一阶的 概念，而工业企业利润是流量，利润的同比是二阶的概念，用一阶的指标去 对应二阶的指标存在一定的偏差；2）用社融同比刻画的信用周期呈现出时 间跨度越来越短和幅度越来越窄的特征，难以再较好地捕捉对工业企业利润 同比的幅度变化，我们选择采用中国信用脉冲指数重新划分信用状态。

资产价格在货币-信用“风火轮”2.0 下的表现：有别于在过去基于阶段回报 率对市场表现进行定性判断，我们使用月度算术平均回报率、几何平均回报 率来替代阶段回报率作为考察对象，并对同一组合状态下的不同阶段的牛 市、熊市、震荡市的出现频率进行计算，在此基础上考虑最大回撤和风险收 益比。

货币-信用风火轮 2.0 体系在近两年的准确率：2.0 体系对债券和商品的应用 性略强于股票，对股市结构的应用性强于大势研判。各行业盈利和经济周期 的顺、逆关系确定了“货币-信用”风火轮可以研判风格与行业，对周期、 金融、公共事业这三类有较好的提示，但是消费和成长（TMT 等）还需更为 细致的梳理。采用 Shibor+信用脉冲刻画的货币-信用“风火轮”2.0 版本， 在 1.0 版本下出现的信用和利润脱钩情况有所改善。

信用脉冲+工业企业利润增速辅助股市判断：如果说信用脉冲只是从技术上 改良了社融同比的指标，那么我们还需要观测信用宽松到盈利回升间是否为 “通路”。我们在此处考虑“信用-利润”的形成机制，对近两年多的市场 进行复盘，发现无论是大势还是结构的效果均更佳。目前信用脉冲微弱复苏， 盈利还在探底阶段，利润增速和信用环境的背离、供应瓶颈下工业企业“增 收不增利”的现实状况也是目前股市基本面所面临的难题。

预测的关键问题：怎么对货币和信用进行前瞻？我们在此前发布的研究报告 《国信货币条件指数介绍》中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货 币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、 广义两类指数对 Shibor 3M 利率、信用脉冲各自有 3 个月和 6 个月左右的领 先性。目前狭义口径、广义口径的货币指标指向货币环境在三季度维持宽松 状态，信用环境三季度快速好转，下半年或是风险资产比较适宜的配置时点。