银行业深度报告：板块景气度跟踪因子分析.pdf

银行业深度报告：板块景气度跟踪因子分析。板块基本面（ROE）情况决定了板块的估值水平中枢；基本面边际变化/预期边际变 化将影响市场对板块的估值定价的边际变化。从银行业绩同比增速的归因分析看， 业绩的核心驱动因子分别是量、价和风险，三者是决定业绩增速高低的主因。量、 价、风险再往上追溯，核心决定变量是宏观经济。

银行板块历史复盘：经济周期主线下绝对收益和相对收益获取的条件。1、经济企 稳初期，银行板块往往能获取绝对收益，但没有超额收益。原因为经济复苏初期， 实体企业修复斜率最大，成长性最强。2、经济由复苏中后期进入繁荣期，银行板块 往往既能录得正收益，又能获得超额收益。当经济进入繁荣期，在企业景气度相对 较好，银行对企业的贷款议价能力将有所提升，此时银行息差向上的弹性最大。3、 经济增长转弱，此时银行板块有超额收益，无绝对收益。银行板块的后经济周期属 性，使得在经济下行初期，银行业绩的稳健性要优于其他行业，从而获取相对收益。 4、经济进入萧条磨底期，监管政策开始转向宽松托底，银行板块往往会有绝对收 益，但没有超额收益。由于政策逆周期调节的响应度一般非常及时，此时市场会相 对乐观，率先布局成长性最强的实体板块。另监管政策的负面冲击，会使银行板块 的表现脱离经济周期主线，监管负向效应成为主导，此时板块一般既无绝对收益也 没有超额收益。

通过经济周期波动视角，从供给和需求两端交叉验证、构建宏观经济的景气度前瞻 跟踪因子。金融周期视角对 GDP 增速反映领先 1 个月，库存周期视角与 GDP 增速 相关性达 0.76，供需两端跟踪因子兼具前瞻性和准确率。1、金融周期视角，跟踪 因子为存量社融的同比增速。存量社融同比增速对 GDP 增速反映会领先 1 个月， 但相关系数仅为 0.59。2、需求端角度选择的是库存周期，跟踪因子为工业企业收 入同比增速与工业企业产成品存货同比增速。需求视角的工业企业营收增速对 GDP 的反映是同步的，但相关系数高达 0.76。3、胜率复盘：对 2008 年至今经济增长情 况可划分 4 个小周期，跟踪因子准确的捕获了历史以来 6 轮中 4 轮长牛行情，分别 是 2009 年、2012 年、2016 年和 2020 年。另外 2 轮大的绝对收益并未被捕获到， 其中 2014 年是资金面推动的行情，2019 年则是企稳证伪，随后即回撤，因此综合 看，跟踪因子的胜率相对较高、达 4/5（剔除 2019 年的伪企稳）。

运用跟踪因子对 2022 年银行板块景气度及投资机会的判断：1-3 季度板块大概率能 取得正绝对收益：当前宏观经济仍处于主动去库阶段，即对应萧条磨底期，在政策 逆周期托底背景下，银行大概率能录得绝对收益。长牛行情的开启大概率对应在今 年 4 季度，届时板块将录得绝对收益与超额收益。1、供给端视角：存量社融同比增速在 22 年大概率是企稳磨底的阶段。2、需求端视角：当前仍处在主动去库、即 萧条磨底期。新一轮周期开启预计在今年 4 季度。20 年这一轮库存周期相对特殊， 供给端主动补库阶段由于监管调控过严被打断，主动补库时长非常短，因此在政策 大力纠偏的背景下，预计这一轮主动去库阶段也会相应较短。我们计算了 2009 年、 2012 年和 2016 年三轮库存周期的被动去库+主动补库+被动补库占比总时长情况， 平均在 60%-76%；假设 20 年这一轮的占比在 65%左右，则对应着 20 年这一轮的 库存周期时长大概会持续 31 个月，新一轮的库存周期开启则对应在今年的 4 季度， 银行板块届时将开启新一轮的长牛行情。