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中国海油（600938）研究报告：低估值高股息上游品种，回A开启新征程。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，油价上涨业绩弹性大；公司增持上产持 续推进，桶油成本具备全球竞争力。纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发 权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。三桶油中油 价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨 1 美元利润增厚约 20 亿元。

增持上产持续推进，桶油成本保持领先。

①增储上产：2021 年公司 油气产量 572.9 百万桶，未来 3 年规划产量复合增速达 6%（国内外 可比公司产量增速不超过 2%），且产量增长主要来自低成本的渤海 和圭亚那 Stabroek 地区；

②成本优势：2021 年在大宗商品价格上涨、 人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，桶油成本 29.49 美 元/桶油当量，完全成本约 38 美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。

2022-2023年油价中枢维持较高水平。

油价中枢上行的根本原因在于 长期 capex 投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油 价中枢抬升也是必然事件。2022 年供给端缺乏弹性，OPEC 闲置产能 释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链 问题；我们判断 2022 年原油价格中枢可能接近 100 美元/桶。同时如 果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。