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中国海油（600938）深度报告：高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇。产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性配置机会：无论 是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原 因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在 新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问 题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位， 未来 3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大 通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。 我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板 块。同时，中海油的油气产量比例为 8:2，其原油产量占比高于中国石油 （油气产量比为 6:4）、中国石化（油气产量比为 6:4）、BP（油气产量 比为 6:4）、雪佛龙（油气产量比为 6:4）、埃克森美孚（油气产量比为 6:4）、戴文能源（油气产量比为 7:3）、西方石油（油气产量比为 7:3） 等国内外能源公司，更加受益于油价上涨。

持续推进增量降本，彰显盈利成长性：产量方面，2022-2024 年，公司油 气净产量目标将分别达 600-610、640-650 和 680-690 百万桶油当量，年 增速在 6-7%左右。到 2025 年，公司计划日产量目标达到 200 万桶，年 度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进 一步扩大。同时，公司继续加大油气勘探，2022 年储量替代率继续保持 在 130%。成本方面，2021年，公司桶油主要成本为 29.49美元，与布油 价差达 40 美元。在有效的成本管控下，除了 2015、2016、2017 受油价 低位运行影响和 2020 年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油 成本的价差均在 34 美元以上，能够带来充分的盈利空间。资本开支方 面，2022年，中海油的资本支出预算为 900-1000亿元，高资本开支支撑 公司储产规模持续扩大。

积极推动新产能进度，深挖增产潜力：2021 年 Q4，曹妃甸 11-6 油田扩 建、垦利 16-1 油田、陆丰油田群区域开发、英国 Buzzard 二期四个新项 目已投产。2021 年公司公布的 19 个新项目中，剩余锦州 31-1 气田、垦 利 6-1 油田 4-1 区块开发项目、旅大 4-2 油田 4-3 区块、旅大 5-2 北油田 四个项目将于 2022 年继续加紧建设。2022 年预计公司有 13 个新项目投 产，主要包括中国的渤中 29-6 油田开发、垦利 6-1 油田 5-1、5-2、6-1 区 块开发、恩平 15-1/10-2/15-2/20-4 油田群联合开发和神府南汽田开发以 及海外的圭亚那 Liza 二期和印度尼西亚 3M（MDA、MBH、MAC）项目 等，为实现公司未来产量目标提供有力支持。项目全部投产后能够为公 司贡献最大20万桶/天的产量，为公司中长期产量增长务实基础。到2022 年 4 月，圭亚那 Liza 二期和涠洲 12-8 油田东区开发项目已宣布投产。

海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力：我国从 20 世纪 50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20 世纪 80 年代才涉足海上油 气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘 探开发空间，据中国海油集团能源经济研究院于 2022 年 1 月 14 日发布 的《中国海洋能源发展报告 2021》，2021 年，我国海洋原油产量 5464 万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的 80%以上。2022 年，预计我国 海洋原油产量达到5760万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量 的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海 域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，95%以上的地区矿证为中海油持有。