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东方电缆（603606）研究报告：高端路线占尽先机，海缆龙头迎风而上。海缆厚积薄发，海陆双擎驱动：公司成立于 1998 年，陆缆起家，2005 年起海缆技术发力，填 补国内市场空白，并打破国外技术垄断，2014 年在上交所上市。受益于海上风电抢装，2018 年起海缆业务爆发，驱动公司量利齐升，2019 年起海缆市占率超越中天科技位居榜首，龙头 地位稳固。2018-2021 年，公司营收复合增速达 37.91%，2021 年海缆+海工收入占比首次超过 50%，未来海陆齐头并进，双擎驱动。

海上风电是十四五优质成长赛道，十四五新增装机预计超 50GW：相比陆风，海风优势显著： 1）海上风资源丰富，开发潜力大，沿海各省纷纷支持海风发展，根据规划有望超 50GW，2022- 2025 年 CAGR 达 36%；2）海风利用小时数高，随着大型化降本及抢装后施工成本下降，平 价项目已经涌现，资本金 IRR 达 6%以上，广东、福建及江浙沪有望 2022 年实现平价，其他 沿海省份则有望在 2023 年实现平价；3）海风切变和湍流强度小，发电更加稳定，并且靠近负 荷中心，无须强制配置储能，降低初始投资。以上优势都将锁定海上风电十四五高成长性。

深远海+大型化趋势下海缆单位价值量提升，2025 年市场规模预计约 375 亿。国内已并网海 上风电多是近海项目，平均离岸距离 25-30km，参考欧洲经验，十四五海风离岸化是大势所 趋，平均离岸距离有望达 40-50km。送出海缆将由目前主流的 220kV 交流向 500kV 交、直流 升级，单位价值量将显著提升，其中 500kV 三芯交流送出海缆单公里价值约 220kV 大截面海 缆的 2 倍。此外，随着风机和风场大型化，66kV 集电海缆的应用将使项目整体更具经济性， 而其单千瓦价值量约是 35kV 的 2 倍。我们预计 2025 年对应海风装机的海缆市场需求（集电 +送出+敷设）约 375 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 46%。

海缆竞争格局稳定，龙头市场份额有望稳中有升：东方电缆和中天科技为海缆双寡头，CR2 超 60%。随着海风离岸化+大型化，海缆电压等级升高及单根海缆长度增加都将对海缆企业提出 更高要求，头部企业高电压等级海缆技术都是通过早期的示范项目突破的，二线企业已经错 过最佳上车时机，目前仅具备 220kV 及以下电压等级的海缆生产能力。此外，海缆扩产周期 长，仅建设就需 2-3 年，短期内难以释放。龙头凭借技术和产能优势有望扩大市场份额。

高端技术储备率先产业化，规模效应和先进产能筑造成本优势：公司海缆技术积累深厚，在 向高端产品渗透过程中产业化速度领先行业。1）500kV 单芯及三芯交流海缆软接头技术应用 皆系业内首次，攻克了大长度交流海缆核心技术难题；2）国内最早掌握海洋脐带缆技术并实 现产业化，自主研制首根国产化大长度海洋脐带缆于 2018 年顺利交付。海洋脐带缆是定制化 产品，毛利率高于海底电缆，2021 年以来深海油气领域订单获取加速且单笔订单金额大幅提 升；3）业内唯二具有高压直流海缆运行业绩，超高压柔直研发实力和进度领先，深远海趋势 下产业化将加速。东部（北仑）基地和南部（阳江）基地一期的先进产能将于 22Q1 和 23H1 达产和释放，一方面，有望凭借规模效应降低成本；一方面，高电压等级意味着大截面积，生 产难度和时间都会大幅提升，先进产能提升了生产效率，能够更好地控制成本。随着平价推 进，海缆毛利率逐渐回归行业合理水平，公司凭借成本优势，毛利率有望比二线高 5%以上。