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宝钢股份（600019）研究报告：论“双碳”时代宝钢的重估：不仅仅是稳增长。通过对钢铁行业龙头宝钢股份的复盘，我们发现当前宝钢 0.89 倍市净率基本处于历 史底部位置，以近五年的数据来看，当前市净率基本处于约 45%分位。

前进不止：“双碳”下的行业龙头，产品升级+降本增效

与 2011-2015 年行业供给扩张、需求下滑的周期下行趋势不同，当前宝钢股份存在着 周期性重估的基础：1、宏观基础从大幅波动转为稳健：当前经济总体稳态化的格局 使得行业盈利波动幅度也较以往收敛，盈利稳定性和中枢与以往强周期时代相比有所 抬升；2、龙头优势大幅体现，头部集中加速：从规模优势、环保低碳、产品高端、降 本增效看，公司优势明显，叠加“双碳”优化供给格局，环保优势转为成本优势：低 碳冶金技术的提前布局，有望率先实现减碳目标；碳排放交易权市场化推进，环保优 势有望加速转变为成本优势；3、高端产品赋能，结构持续升级：公司硅钢产能约 355 万吨，高技术壁垒的无取向硅钢具有绝对优势，且有望继续扩产。而硅钢仅是产品高 端化的缩影，汽车钢、超高强钢等高端产品将让宝钢产品结构升级战略持续绽放光芒， 毛利持续提升；4、降本增效显著，四大基地协同：基于高端定位，过去公司吨产品 成本长期高于行业 2000 元-3000 元/吨，多轮降本增效下，2021 年上半年，吨产品成 本仅高于行业约 380 元/吨，且销售端价格远高于行业平均水平，毛利领先优势不断 夯实。四大基地的协同发展，领先带领后进，内部挖掘增量，使公司业绩再上台阶。

对比表现：经营韧性十足，估值并未充分反映

宝钢股份存在重估的空间，基础在于资产重估与盈利修复：1、“双碳”背景下严控新 增产能，则现有优质产能明显具备稀缺性，存在重估基础；2、现有产能盈利基础全 面修复：制造业的核心基础是降本增效与产业升级，从近几年盈利数据看，公司在这 两个维度全面取得进展。从估值对比来看，公司已具备性价比：1、纵向对比：宝钢 股份 ROE 约 13%（wind 一致预测 2021 年）在近十年属于高位。历史上 ROE 达到 13%水平，对应 PE 在 6-13 倍之间，高于当前 6.11 倍 PE；从 PB 角度看，13%的 ROE 水平对应历史 0.71-1.22 倍 PB，当前 0.89 倍 PB 也仅处中低水平；市净率和年 化 ROE 的两条曲线近年的相对收窄，表明经营（ROE）上行之时，估值（市净率） 并未表现出与之匹配的向上弹性；2、横向对比：同属格局优化中的行业，钢铁行业 和煤炭行业毛利率的差额已从 2016 年初约 21%缩窄到当前约 16%；ROE 的差额已 从 2016 年初约 11%缩减至当前约-1%，充分表明钢铁在整体产业链中议价权的提升。