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电力行业-华能国际（600011）研究报告：拐点将至，静待花开。华能国际公司概要。公司系华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。华能国际主 要在中国全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，是中国最大的上市发 电公司之一。截至 2021 年底，公司可控发电装机容量 118.7GW，为华能集 团旗下最大的全国型综合电力上市平台。

火电拐点将至，煤价电价共同助力火电业绩修复。

1）煤价：国内产能有所缓解，短期受国际扰动。国内来看， 21 年发改委松 动煤炭产能， 10-12 月动力煤产量较 20 年同期有 20%以上的增长，国内供给 端的弹性逐渐显现。但由于印尼煤进口受限之后总供给仍受到一定扰动，印尼 煤事件影响消除后煤价有望迎来回落。2）电价：天花板与作用半径均被打开。 一方面，随着 1439 号文的落地，电价上浮空间被打开，从后续 11、12 月各地 月度市场交易来看，电价几近顶格上浮；另一方面，工商业目录电价被取消， 后续将有序引导工商业全部进入市场，使得电力市场化改革的作用和影响半 径增大。

从火电复盘看盈利修复到行情上行的传导路径。

从历史复盘来看，煤价和利用小时均可促进 ROE 的修复。但从股价变动来看， 煤价是推升股价修复的核心要素，利用小时提升推动的 ROE 修复传导到股价 的效果并不明显。当前情景与 2017 年情况较为相似，后续三要素模型更多体 现在“煤价高位震荡、利用小时改善、电价提升”上，虽然 2017 年火电并未 出现明显的超额收益，但此次业绩修复同时叠加了新能源的扩张驱动，与 17 年“表面相似”但实际“大有不同”。

多重优势加持，新能源扩张逐渐加快。

行业层面：2021 年风光 101GW 收官， 后续增长有望再次实现突破，预计十四五期间风/光 CAGR 分别为 14/16%。 公司层面：当前风光运营竞争逐渐加剧，我们认为老牌电力运营商将基于地域 优势实现快速扩张，同时在火电强现金流加持下公司理论扩张规模行业最大， 实现十四五 40GW 的风光装机目标压力并不大。此外公司对应收账款的抵抗 能力也优于行业。