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投资策略报告：“资本周期”框架在A股市场的应用。首先，“价值”和“成长”并非对立的，依据 ROE 均值回归的特征更有助 于区分两种风格。区别于传统的非“成长股”即“价值股”的划分框架，马拉 松资本的“资本周期”策略的核心是在资产定价回归中枢值的过程中， 寻找表现优于市场预期的个股，配置投资组合。

其次，国内版“资本周期”策略显示成长和价值两类风格可以同时配置。我 们以行业（个股）ROE，较全部非金融板块（个股所在行业）的 ROE 中位数是高还是低，ROE 真实值和一致预测值是比是收敛的慢还是成长 的快，作为“资本周期”的划分依据。在此框架下，“成长”和“价值” 并不是对立的，也有些股票（行业）会被分到既非成长也非价值的“灰 色地带”。

第三，回测结果显示国内版“资本周期”策略都能获得显著优于大盘的收益。 行业维度上，在不同板块间，“资本周期”策略取得的效果有所不同： 在 TMT 和大消费板块应用此策略表现最佳，高于板块内平均收益率； 在金融地产板块表现不佳，低于板块平均收益率。在与“资本周期策略” 更为契合的大消费、TMT 板块，我们进一步对三种策略进行比较，结果 显示，三种策略表现大体相似，“ROE 小于市场中位数，且回归路径快 于预期”的价值风格标签策略要略好于其它两种组合。

最后，Capex/D&A 降低、Profit-FCF 走高的组合录得更高回报。我们利用 “资本性支出/折旧与摊销”和“净利润-自由现金流”对 ROE 的预期效应来 构建四种策略。两个财务指标都指向 ROE 向好的“双重利好”策略，仅在 2015 年的股市飙升期间的涨幅不如“指向分歧”策略，但后期回撤亦可 控。总体而言，按照“净利润-自由现金流”走强+“资本性支出/折旧与摊 销”走弱的策略，其净值增长最为稳定——波动性较低且近年来回报率 最高。