拼多多-PDD.US-变现放缓，Temu存在广泛不确定性；继续覆盖，给予“中性”评级.pdf

拼多多股价年内下跌近30%，反映市场对其增长前景的担忧。摩根大通最新研报维持拼多多“中性”评级，将目标价由110美元下调至95美元，主要基于国内变现放缓、国际业务监管风险及财务透明度不足三大核心因素。

国内业务表现疲软但效率尚存

2026年第二季度，拼多多核心利润引擎在线营销服务（OMS）收入同比仅增长3%，延续低个位数增长态势，证实国内变现减速。尽管如此，总收入增长8%，调整后营业利润增长5%，利润率维持在26%，显示平台运营效率依然强劲。研报强调，OMS增速若不能连续两季回升至5%以上，国内前景难言乐观。

Temu面临监管逆风与转型阵痛

受美国低值免税政策调整影响，Temu用户结构向欧盟和拉美倾斜。欧盟依据《外国补贴条例》的审查增加了其在关键市场的不确定性，潜在的平台责任规定可能削弱单位经济效益。此外，拼多多启动“新拼姆”供应链整合计划，拟三年投入1000亿元。虽然长期有助于构建防御性壁垒，但短期高额投资将压制利润率扩张。

财务透明度缺失加剧估值折价

二季度调整后净利润同比下降13%，主要源于74亿元未详细解释的营业外亏损。业务板块数据披露有限，导致分析师难以精准建模Temu盈利及新拼姆支出节奏。鉴于透明度低及预测区间宽泛，研报给予拼多多相对于京东的估值折价，认为需更大安全边际方可转为看多。