中国电商行业：监管为人造增长画上句号.pdf

中国电商行业正经历从份额和补贴主导的增长阶段向利润率主导的盈利阶段的深刻转型。摩根大通证券研究报告指出，过去15年由平台夺权、购物节和需求补贴构成的三大增长引擎在2025年至2026年间同时减弱。传统平台份额流失速度大幅放缓，618购物节GMV增速降至1%左右，且《互联网平台价格行为规则》及缩减后的国家以旧换新政策限制了非理性补贴。

报告核心观点认为，市场看到的仅是增长问题，而实质上是行业利润率的结构性变化。在渗透率成熟背景下，补贴仅在不同平台间转移需求，导致行业陷入“囚徒困境”。监管政策提供了外部执行机制，迫使竞争转向变现能力、服务质量和供应链效率。预计未来四个季度，阿里巴巴和京东将因竞争性开支下降及变现杠杆优化而受益，给予“增持”评级；拼多多因国内受限及Temu不确定性维持“中性”。

关键数据支撑包括：闪购价格战消耗1,800-2,000亿元却未扩大消费总盘；2026年传统平台份额同比降幅收缩至约1个百分点；国补带动销售额预期大幅下降。风险在于监管执行力度及补贴形式的变异（如伪装成AI落地或会员福利），若2026年下半年各大平台销售及营销费用未同比下降，则利润率改善逻辑将面临挑战。