可转债研究宝典之二：如何真正看懂转债估值.pdf

全球金融市场中，可转债作为一种兼具债性与股性的复杂衍生品，其估值体系的有效性直接关乎投资决策的成败。在国内市场，传统的隐含波动率因模型假设与市场摩擦不匹配而难以准确应用，而广泛使用的转股溢价率又因缺乏历史可比性而存在局限。本报告旨在通过构建改进型的估值工具，解决这一痛点，并为当前历史级别的高估值环境提供应对策略。

估值工具的革新与构建

报告首先对比了隐含波动率与转股溢价率的优劣。隐含波动率虽理论完美，但在国内受限于做空机制缺失、交易制度差异及条款复杂性，计算结果偏差大。转股溢价率直观但随平价被动变化，无法直接进行历史纵向比较。为此，报告引入计量经济学方法，通过反比例回归拟合平价与转股溢价率的关系，构建了历史可比的估值中枢指标。该方法剔除了异常样本，显著提升了拟合度，使得不同时期的估值水平具备可比性。

估值驱动的核心逻辑

报告提出了影响转债估值的“三要素”框架：正股预期作为直接驱动，决定估值拉伸程度；纯债收益作为替代效应，利率越低，配置转债的机会成本越低；流动性作为市场需求基础，资金宽裕支撑估值。其中，130元平价对应的转股溢价率中枢因强赎条款约束，成为判断市场顶底的重要参考指标。

当前市场环境与策略展望

2025年末以来，受权益牛市、纯债收益荒、供给收缩及银行资金进场等多重因素推动，转债估值升至2017年以来高位。然而，近期随着权益动能减弱、长债分流及新券发行放量，估值基础出现松动。报告建议，若权益市场重回强势，可控制仓位参与高弹性品种；若市场震荡，需警惕估值压缩风险，重点关注底仓品种纯债溢价率回落至5%附近的配置机会。