香港&中国电子行业AI新旧动能：CapEx困境、开源冲击与CSP分化.pdf

全球AI产业链正经历从主题驱动向业绩确定性驱动的关键切换。供给端GPU与存储垄断定价推高全行业资本开支至不可持续水平，若利润率回归合理区间则CapEx规模将大幅收缩；需求端token价格战与开源模型渗透加剧模型层内卷，但应用端受益于成本下降有望加速渗透。云厂商陷入明显分化，纯算力租赁公司回报易验证，自研模型公司则面临现金流恶化与ROI评估困难的双重压力。

核心数据与预测：中国AI Capex预计由2025年的4800亿元增至2026年的7480亿元，同比增长约56%；全球晶圆代工市场2026年预计增至约2188亿美元（+24.8% YoY），先进制程增速29-31%远超成熟制程的约4%；2026年全球半导体制造设备销售额预计创下1659亿美元历史新高，同比增长23.2%；中国AI芯片出货量国产占比预计由41%提升至70%。

产业链关键判断：模型层进入投入继续增加、价格持续承压阶段，建议保持谨慎；应用层价值向拥有用户入口、业务数据和成熟工作流的公司集中；云平台作为中立算力和部署入口是更清晰受益方向。半导体制造先进与成熟制程分化加剧，中国大陆代工厂在成熟制程国产替代中切走增量蛋糕。存储行业由边际定价取代景气定价，地缘政治扰动成为最大风险变量。光通信上游光芯片与核心器件供给约束突出，国产算力2027年有望全面加速兑现。

重点覆盖标的：小米集团、联想集团、ASMPT、舜宇光学、比亚迪电子等港股电子标的；阿里、百度、金山云、腾讯、快手等AI云与应用标的；寒武纪、海光信息、华虹宏力、长鑫科技、北方华创、中微公司等国产算力链条；源杰科技、罗博特科等光通信标的；三环集团、生益科技、天岳先进、英诺赛科等涨价链标的。