全球股市流动性跟踪系列（1）：债务流动性视角，谁将为AI超级周期买单？.pdf

研究背景与目的

本报告为中信建投证券发布的宏观深度报告，属于全球股市流动性跟踪系列首篇。随着全球AI股票大跌及韩国股市波动，市场对AI产业层面的关注点从模型能力、芯片供给和算力需求转向更具约束力的问题：庞大AI资本开支的资金来源、传导渠道及风险停留位置。

核心测算数据

2027-2030年全球AI基础设施全栈投资可能达到约4.51万亿美元，其中Hyperscaler需投资约2.93万亿美元，Neocloud约2480亿美元，其他玩家约1.33万亿美元。2026年五大科技巨头合计资本开支可能接近7800亿美元，几乎相当于2025年的两倍；经营现金流约为6500亿美元，在股息派发和回购之前可能形成约1300亿美元的资金缺口。美国前五大Hyperscaler的租赁承诺合计已达到约9690亿美元。CoreWeave有息债务已达251亿美元。

核心分析框架

报告提出AI融资正经历三重演变：一是由内部现金流主导转向公司债、银行贷款、长期租赁、项目融资及合资资本等多渠道共同支撑；二是融资信用由企业整体资产负债表逐步下沉至客户合同、GPU设备和单个数据中心项目；三是银行并非最终资金供给方，而是承担"融资管道"功能，终极资金来自全球养老金、保险资金、主权财富基金等长期储蓄体系。

关键结论

本轮AI投资已不只是科技巨头的内部资本开支，而是一轮由企业信用、项目资产和长期资金共同推动的信用扩张。其真正脆弱性不在银行或非银杠杆，而在融资条件能否持续维持低成本、高抵押率和快速审批。杠杆更多集中于Neocloud、数据中心开发商及项目SPV等资金使用端，而非金融供给端。三个主要脆弱点为：Neocloud主体脆弱性更高、2026-2027年流动性错配风险走高、融资效率下降而非融资窗口全面关闭。只要AI需求与现金流路径未被证伪，当前债务扩张更接近超级资本开支周期而非终极泡沫。