山金国际-000975-资源禀赋筑就成本优势，增量项目驱动成长兑现.pdf

研究目的与核心结论

华源证券首次覆盖山金国际（000975.SZ），给予"买入"评级。报告认为公司作为国内领先的高品位低成本黄金矿企，资源禀赋优越、成本曲线位置全球前10%，内增外拓协同发力下产能成长路径清晰。

核心数据

截至2025年底，公司黄金储量149.5吨，全国第四；2025年度黄金全维持成本约207元/克，位于全球成本曲线前10%；2022-2025年营业收入和归母净利润年复合增速分别为26.83%、38.26%；2025年归母净利润29.72亿元创历史新高。预测2026-2028年归母净利润分别为50.83亿元、73.99亿元、90.58亿元，对应PE为10.12倍、6.95倍、5.68倍，低于可比公司2026年平均PE 11.21倍。

成长驱动

纳米比亚Twin Hills金矿预计2027年上半年投产，后续13年平均年产黄金5.04吨；芒市华盛金矿预计2027年开始贡献产量；青海大柴旦细晶沟预计2028年前建成投产；玉龙矿业1118高地铅锌矿预计2028年投产。上述项目完成后，黄金年产量将从2025年7.60吨增长超64%达12.5吨。

战略亮点

2023年山东黄金入主形成"国有规范+民营活力"双重优势；2025年6月启动H股上市筹备，2026年3月重新递交香港联交所申请，全球化战略布局纵深发展。

风险提示

金属价格波动风险、安全和环保风险、项目建设进度不及预期风险。