震坤行-ZKH.US-深耕MRO线上化采购的头部平台.pdf

研究目的与核心结论

华泰证券首次覆盖震坤行（ZKH.US），给予"买入"评级，目标价4.30美元，对应2027年调整后净利润PE 15.0x。报告核心看好公司作为MRO线上采购服务行业龙头之一，在行业线上化渗透率提升、传统渠道整合中的长期成长空间，以及GMV恢复增长、毛利率和运营费用率持续优化后进入盈利释放阶段的投资机会。

行业空间与竞争格局

2024年中国MRO采购服务市场规模达3.7万亿元，数智化采购渗透率仅9.5%，数智化MRO采购服务行业CR5仅14.9%；2025年震坤行在数智化和整体MRO采购服务市场中的份额分别为2.5%和0.3%，均位居国内第二。对标美国，2025年数智化采购渗透率约36.8%，头部龙头Grainger和Fastenal市占率分别约11.2%和5.1%。中国MRO市场仍处于线上化和平台化整合早期，头部平台份额提升空间大。

公司核心竞争力

（1）商品供给：截至1Q26末SKU数量达2,700万，覆盖MRO五大品类，备品备件、化学品、加工制造等专业工业级品类为优势方向；通过商品参数标准化、行业商品池、客户商品池、选型推荐和替代方案降低客户采购难度。（2）履约服务：截至2025年末拥有30个配送中心、107个中转仓、超过600名仓储人员及履约服务经理、超过200辆配送车辆，部署超过5,600台EVM智能售货机。（3）AI赋能：RPA数字员工超5,000个，AI智能工作台2025年自主完成系统操作超52万次，客服人效提升45%、采购人效提升50%。（4）海外拓展：服务中国制造业出海，履约网络覆盖17个国家；美国市场通过NorthSky Supply电商平台切入。

财务预测与估值

预计2026-2028年经调整净利润为1.5/3.1/4.9亿元，对应经调整净利率为1.4%/2.6%/3.6%，改善主因营收规模增长、毛利率提升以及经营杠杆释放。基于可比公司估值法，给予2027年目标调整后净利润PE 15x，较可比公司19.7x有折价，主因公司盈利能力较行业龙头短期或有一定差距。

风险提示

行业线上化渗透率不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧；海外业务关税风险。