携程集团_S-9961.HK-生态壁垒与智能引擎双重驱动下的全球旅游枢纽.pdf

研究目的与核心观点

东方证券首次覆盖携程集团（09961.HK），提出增持评级，目标价373.42港元。报告核心论点为携程通过生态壁垒与智能引擎双重驱动，正从交易平台向全球旅游枢纽升维。

结构性护城河分析

携程的深层壁垒在于股权绑定与供给侧重塑。公司对华住集团持股7.1%、首旅酒店10.0%、亚朵酒店13.5%、同程旅行18.79%，并通过上海携程商务有限公司对外投资13家企业覆盖科技、金融、旅游等领域，构建生态网络。业务层面，平台3.0战略与智能引擎3.0分别处于战略层与工具层，推动从流量分发向生态赋能转型。线下约6000家门店构成物理闭环，实现从数字生态到高溢价服务的价值跃迁。服务工业化通过智能一站式体验闭环和全球SOS平台，实现标准化、数字化与个性化的统一。

增长引擎分析

公司锚定入境游与银发经济两大结构性机遇。入境游方面，2025年前三季度携程平台入境游预订实现100%增长，免签国家订单平均增幅达153%，角色已从流量入口进化为生态枢纽。银发经济方面，老友会2025年Q1会员突破300万，用户数与GMV同比提升100%，Q3继续保持超70%同比增长，已上线产品超7000种。

财务预测与估值

预计公司2026-2028年营业收入分别为676.37/750.09/833.85亿元，同比增速8.2%/10.9%/11.2%；归母净利润分别为128.96/162.20/181.16亿元。参考可比公司，给予2026年18倍市盈率，对应目标价373.42港元。毛利率预计2026年有所下行后2027-2028年维持相对稳定，研发费用率因国际化拓展、AI工具应用深化和合规系统建设维持较高水平。

风险提示

监管政策超预期收紧及反垄断调查结果带来的不确定性；国际地缘政治与经济波动；宏观经济与消费疲软。