摩尔线程-688795-全功能GPU领军企业，自研MUSA统一架构搭建全栈体系.pdf

研究目的与核心标的

本报告为东吴证券对摩尔线程（688795）的首次覆盖深度研究，聚焦国产全功能GPU领军企业的技术路线、产品迭代与商业化前景。公司基于自研MUSA统一架构，构建覆盖AI计算、图形渲染及视频编解码的"芯片+软件+平台"全栈体系，产品实现云端智算、专业图形、桌面图形及端侧SoC的跨场景部署。

核心财务数据

公司营业收入增长迅速，2025年实现收入15.06亿元，同比增长243%；2026年第一季度收入7.38亿元，同比增长155%，利润端扭亏为盈。毛利率从2022年的-70.08%大幅提升至2025年的66%。归母净利润从2022年的-18.94亿元收窄至2025年的-10.01亿元，2026年第一季度实现盈利0.29亿元。

技术架构与产品迭代

公司已完成五代GPU架构迭代（苏堤、春晓、曲院、平湖、花港），第五代"花港"架构支持FP4至FP64全精度计算，算力密度提升50%，运算效能提升10倍。旗舰产品MTT S5000基于"平湖"架构，单卡AI算力最高1000TFLOPS；规划中的"华山"芯片基于"花港"架构，专注AI训推一体与超大规模智能计算。公司构建从GPU芯片、板卡、服务器到KUAE智算集群的一体化体系，并规划MTT C256超节点、联合发布OISA方案。

业务结构演变

AI智算业务成为核心增长来源，收入占比从2022年的低位提升至2024年的77.63%，2025年上半年达94.85%。业务模式从板卡、一体机销售向算力集群交付集中，2025年上半年集群收入占比提升至83%。

行业与市场空间

中国算力规模2020-2024年复合年均增长率45.9%，预计2025-2029年仍达40%。AI芯片市场中GPU份额预计从2024年的69.9%上升至2029年的77.3%。美国高端GPU出口限制强化国产替代逻辑，全功能GPU因兼具多场景能力，具备更强生态迁移与商业化价值。

盈利预测与评级

预计公司2026-2028年将实现营业收入32.74/55.47/83.11亿元，对应PS倍数分别为88/52/35倍。首次覆盖给予"增持"评级，看好公司从"投入期"向"兑现期"跨越的长期价值。

风险提示

包括市场需求不及预期、市场竞争加剧、技术升级导致的产品迭代风险等。