甘肃能源-000791-常乐火电筑基稳健增长，新能源开启第二曲线.pdf

甘肃能源（000791.SZ）作为甘肃省属综合能源上市平台，已形成“风光水火储”多能互补格局。公司通过借壳上市起步，历经水电转型、新能源拓展，于2024年完成常乐公司66%股权收购，2025年常乐二期全面投产，火电装机跃升至600万千瓦，奠定西北调峰火电龙头地位。截至2025年末，公司控股装机达953.97万千瓦，其中火电占比62.9%、水电17.82%、风电11.57%、光伏7.72%。

常乐公司为核心利润支柱，作为祁韶直流唯一配套调峰电源，一期机组与湖南签订长协至2039年，利用小时数持续高于全国平均，电价与湖南煤电均价挂钩，收入端确定性强。成本端，依托铁路专线与疆煤长协，标煤采购单价持续下行，2025年火电度电净利润已提升至0.12元/千瓦时。容量电价政策托底效应显现，固定成本缺口逐步收窄。公司水电装机170.02万千瓦，在甘肃省内具备规模优势，盈利能力稳健。

新能源储备近千万千瓦，腾格里600万千瓦大基地构筑第二增长曲线。公司深度布局腾格里沙漠基地、民勤风光一体化及庆阳“东数西算”项目，合计在建、已核准及计划投资项目总装机达910万千瓦。其中，腾格里大基地由公司与华润新能源合资共同开发。未来3-5年，随着大基地项目集中投运，公司新能源装机规模有望翻番。

甘肃电力市场化改革全国领先，为公司构筑制度红利与收益预期双重支撑。作为全国首批现货试点，甘肃已建成完整市场体系。2025年省内中长期交易均价同比下降，但外送电量同比增长，外送均价显著高于省内，价格分化印证火电在外送市场中的支撑地位。财务表现进入高增长通道，2021-2025年公司营收、归母净利润四年复合增速分别达45.7%和67.5%。财务结构持续优化，财务费用率从20.9%降至4.8%，资产负债率稳定在52%。2025年经营活动产生的现金流净额达51.5亿元。预计公司2026-2028年实现营业收入109.98、120.52、127.69亿元，实现归母净利润24.84、25.62、26.30亿元，对应PE为10.2X、9.9X、9.6X，首次覆盖给予“买入”评级。