中芯国际-0981.HK-穿越周期，在限制中强化；启动于买入.pdf

本文对中芯国际（981.HK）进行首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为110港元。报告指出，中芯国际作为中国核心的晶圆制造平台，正进入从产能扩张向产能转化转变的规范化增长阶段。投资逻辑主要基于四点：一是资本开支转化为合格的12英寸产出；二是利用率保持高位；三是通过产品组合优化提升平均售价（ASP）；四是中芯北方（SMNC）的完全控股提升整体盈利。

行业层面，人工智能需求正推动全球代工产业从晶圆产能竞争转向全栈制造瓶颈，同时地缘政治因素促使中国国内晶圆代工市场形成以本土化为主导的并行平台周期。中芯国际凭借多元化的终端市场覆盖（消费电子、工业、汽车等）和广泛的成熟/特色工艺，能够对冲单一市场波动，并受益于AI溢出效应带来的支撑芯片需求。

财务方面，预计2026-2028年收入分别增长22%/14%/12%，毛利率逐步回升至24.4%。然而，折旧费用随前期投资摊销而显著增加，成为利润恢复的主要制约因素。估值上，采用5.0倍2027财年预期市净率（P/B），基于其在中国半导体供应链中的战略稀缺性和不可替代地位，得出目标价110港元。主要风险包括更严格的设备限制、折旧上升及产能转换不及预期。