【策略专题】AI与科网：相似的繁荣，不同的底牌.pdf

本文通过对比2000年科网泡沫与当前AI产业，分析了AI行情的基本面支撑及潜在风险。文章指出，传统以估值和成交热度衡量泡沫的方法在本轮AI行情中可能失效，判断泡沫需回归产业供需结构。

在需求端，科网泡沫时期的需求主体为依赖外部股权融资的初创企业，资本开支缺乏造血能力支撑，一旦融资中断即引发产业链崩塌。当前AI产业的需求主体为北美云厂商龙头，具备强盈利能力和稳定现金流，资本开支主要来源于自身经营性现金流，模式更为稳固。然而，风险信号在于部分龙头开始通过发债融资支撑资本开支，且自由现金流出现收缩趋势。若AI商业化回报不及预期，现金流进一步萎缩可能导致资本开支收缩，冲击上游产业链。

在供给端，科网泡沫时期因需求预期夸大和政策放松，导致电信运营商和设备商激进扩产，最终引发产能过剩危机。当前AI基础设施供给端呈现高度集中化特征，维持寡头垄断下的紧平衡状态。但随着高景气度吸引资本回流，新一轮产能扩张已开启。未来两年国内外硬件厂商产能陆续释放，参考新能源周期经验，供给端的产能释放可能导致行业毛利率扩张斜率趋于平缓并面临触顶回落的压力。