MINIMAX_W-0100.HK-深度研究报告：从模型公司迈向AI时代平台型公司.pdf

MiniMax是一家全球化的AI大模型公司，具备全模态模型的自主研发能力及双端用户服务能力。公司以语言、视频、语音、音乐模型为核心技术底座，推出MiniMax Agent、海螺AI、Talkie/星野等多款产品，并为企业及开发者提供开放平台服务。公司核心竞争优势为全模态技术布局及算法创新能力、可扩展的AI基础架构及扁平高效的组织架构。根据灼识咨询，2024年MiniMax在全球大模型技术公司市占率排名第十，在纯大模型技术公司中位列全球第四。截至2025年底，MiniMax累计服务超过200个国家及地区超过2.36亿用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户以及开发者。

全球大模型行业处于高速成长期，2029年市场规模有望突破2000亿美元，应用及MaaS市场均将实现快速发展，Agent、企业服务、娱乐领域有望成为高潜赛道。多模态融合、推理成本下降与应用场景拓宽成为行业增长核心驱动力，竞争焦点逐步从技术竞赛转向规模化商业落地。具备全栈自研能力、多模态布局与清晰商业化路径的厂商有望在Agent、娱乐生成、企业服务等高潜力赛道持续领先。

公司积极向AI时代平台型公司迈进。公司主要收入来自AI原生产品及开放平台及其他基于AI的企业服务，2025年AI原生产品收入占比达67.2%，开放平台及其他服务占比32.8%。随着公司各模型的持续迭代及智能水平的提升，以及在上述编程、办公、多模态领域应用的深入，公司收入有望保持快速增长。今年以来，随着Claw类Agent应用的爆发，公司M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中来自编程套餐的token消耗量增长超过10倍。

投资建议方面，预计公司2026-2028年营业收入达2.56/6.13/13.22亿美元，同比增速达+224%/139%/116%；归母净利润达-5.38/-4.94/-3.48亿美元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示包括技术迭代、商业化不及预期、行业竞争加剧及政策与监管风险。