宏观深度报告：从“惩罚花钱”到“奖励成长”——A股如何重估Capex？.pdf

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时间：2026/05/29
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本报告深入分析了A股市场对上市公司资本开支（Capex）的估值逻辑演变，核心观点是从“惩罚花钱”转向“奖励成长”。报告将资本开支分为维持性、成长性和内卷性三类，并提出使用“成长性资本开支率”（GCR）来衡量上市公司开展成长性资本开支的相对强度。历史数据显示，自2019年至2023年，A股市场持续“惩罚”高GCR公司，但自2024年“924”政策组合拳出台后，随着投资人情绪显著改善，市场开始“奖励”高成长性资本开支。实证分析表明，这种股价表现的差异与上市公司的盈利表现（EPS、ROIC）关联度不高，核心驱动因素在于投资人情绪与产业趋势。结合近年趋势，市场更青睐“海外毛利占比高、成长性资本开支支出强度大”的上市公司，这在机械和电子行业中体现尤为明显，因为境外业务毛利率通常优于境内，且国内泛资本开支增速弱于海外。关于“AI出海”主线，报告指出其前景依托于美国科技巨头的资本开支预期。虽然2026年美股科技巨头完成全年资本开支计划的概率较高，但“资本开支通胀”引发担忧。测算显示，若仅依赖AI工具订阅，云服务商需实现极高的营收增量才能覆盖资本开支成本，若无法获得预期增量收入，美国科技巨头的资本开支增速可能在2028年底前迎来拐点。因此，中期关注方向应从已被爆炒的“AI铲子股”转向AI下游应用、另类数据及新一代芯片供应链等细分领域的“小而美”主体。