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安踏体育（2020.HK）研究报告：集团化运营模式成熟，多品牌赋能长期增长。2023 年 1-2 月份终端销售环比稳健复苏，同比增速在高基数上有所波动，全年来 看消费复苏态势明显，安踏体育作为行业龙头之一，短期流水稳健增长，同时营 运质量健康，2023 年我们预计公司营收增长 16%左右，利润率改善明显，本次报 告旨在对公司投资价值以及长期驱动力进行分析。

安踏品牌：品牌向上推进中，同时 DTC 渠道效率有望逐步提升。2022 年安踏品 牌营收同比增长 15%至 277 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 18%。我们认为当前 时点安踏正处于品牌向上过程，一方面安踏长期担任奥运会合作伙伴为品牌以及 产品专业属性背书，同时强化与年轻消费者群体的联系提升品牌渗透率。在渠道 方面，2020 年品牌开启 DTC 转型计划，强化对于渠道的控制，以提升和改善零 售效率，2022 年 DTC/电商/传统批发渠道收入占比分别为 49%/35%/16%，混合 运营模式门店数量超过 7000 家，我们认为随着消费环境稳定，经营效率提升， DTC 渠道零售效率有望逐步提升。

Fila 品牌：品类结构优化效果显著，进入高质量增长通道。2022 年 Fila 品牌营收 同比下滑 1%至 215 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 26%。我们认为当前 Fila 已经 进入高质量增长阶段，渠道数量整体基本保持稳定（截止 2022 年 Fila 拥有线下 门店 1984 家，比年初净关 70 家），品牌聚焦店效提升，通过“开大店关小店” 优化店铺形象，同时在产品结构中拓展专业运动品类，强化对于网球、高尔夫、 健身、瑜伽等小众运动的布局，通过产品结构的持续优化带动店效提升。

其他品牌：细分赛道景气度高，迪桑特和可隆体育高速增长。2022 年公司其他品 牌营收同比增长 26%至 44 亿元，近两年在露营、徒步、滑雪等户外运动热潮的 推动下，Kolon 和迪桑特迎来黄金发展阶段，后续线下驱动仍将通过产品以及品牌 影响力的提升驱动店效增长。

合营公司 Amer：合营公司发展顺利，“5 个 10 亿欧元”计划加速推进。2022 年合营公司 AS Holding 营收同比增长 21.8%至 240 亿元人民币，全年公司分占 合营公司盈利约 2800 万元，此前公司针对亚玛芬发展提出“5 个 10 亿欧元”的 计划，力争 2024 年 Arc’teryx 始祖鸟、Wilson 威尔森、Salomon 萨罗蒙、中国市 场、DTC 渠道分别实现 10 亿欧元的销售额，当前随着国际经济形势趋稳，公司将 加速推进“5 个 10 亿欧元”目标的实现。