城投资产规模与营收情况如何？

转型加速推进，但效果 显现仍需时间。

1. 总资产规模增速放缓，城投类资产占比有所压降

整体来看，2020 年以来（截至 2025 年 6 月 30 日），城投的资产规模整体呈现 增长的趋势，但增速有所下降。在“化债”的大背景下，一方面，城投融资监管 环境持续收紧抑制了城投通过外部融资实现资产扩张的能力；另一方面，部分城 投在通过主动剥离低效资产等方式优化资产结构，再叠加基建类项目数量与规模 较往年有所减少，多重因素交织使得城投资产规模增速明显回落。 2020 年以来，我国城投的总资产平均规模由 421.52 亿元增长至 2024 年末的 580.26 亿元，同比增速由 2020 年的 14.33%下降至 2024 年的 5.61%。截至 2025 年 6 月末，我国城投的总资产平均规模增至 598.18 亿元，较 2024 年年末增长 3.09%。我国城投的资产增速明显放缓。

分地区来看，化债重点地区的城投资产扩张速度呈现更为显著的放缓态势。2025 年 6 月末相较于 2024 年末，各类地区城投资产扩张增速排序为：非重点头部地 区>非重点其他地区>化债重点地区。截至 2025 年 6 月末，非重点其他地区的城 投总资产平均规模为 588.09 亿元，较 2024 年年末增长 2.56%；非重点头部地 区的城投总资产平均规模为 571.36 亿元，较 2024 年年末增长 3.98%；化债重 点地区的城投总资产平均规模为 737.15 亿元，较 2024 年年末仅增长 2.12%。 分行政级别来看，园区类城投资产的增长速度更快。2025 年 6 月末相较于 2024 年末，各级别城投资产扩张增速排序为：园区类>区县级>地市级>省级。截至 2025 年 6 月末，地市级城投总资产平均规模为 776.75 亿元，较 2024 年年末增长 2.30%；区县级城投总资产平均规模为 401.04 亿元，较 2024 年年末增长 3.83%； 省级城投总资产平均规模为 2579.23 亿元，较 2024 年年末增长 1.91%；园区类 城投总资产平均规模为 521.07 亿元，较 2024 年年末增长 3.97%。

整体来看，城投转型的大趋势下，我国城投平台的城投类资产占比有所下降，经 营性资产和投资类资产的占比有所增长。在国有企业高质量发展要求下，城投剥 离政府融资职能相关的政策纷纷落地，部分政策着重强调了总资产中城投类资产 的占比。2025 年 6 月末，我国城投平台整体的城投类资产占比为 48.89%，经 营性资产占比为 29.47%，投资类资产占比为 7.74%，现金类资产占比为 5.77%。 （我们假设城投类资产=存货+其他应收款+长期应收款+预付款项+合同资产+其 他非流动性资产；经营性资产=投资性房地产+固定资产+在建工程+无形资产； 投资类资产=长期股权投资+其他权益工具投资+可供出售金融资产+债权投资+ 其他债权投资+持有到期投资；现金类资产=货币资金+交易性金融资产）

城投报表中的存货与政府代建项目相关性较大，我们对存货进一步进行统计和分 析。各地区城投的存货增速显著回落，部分地区的项目可能已经进入存量消化的 阶段。具体来看，2020-2024 年，我国城投存货平均规模从 2020 年的 129.68 亿元增长至 2024 年的 173.77 亿元，同比增速由 2020 年的 14.30%大幅下降至 2024 年的 3.71%。截至 2025 年 6 月末，我国城投存货平均规模增长至 176.18 亿元，但较 2024 年年末仅增长 1.39%。

分地区来看，化债重点地区的城投存货平均规模增速于 2024 年首次由正转负， 政府代建项目体量明显收缩。不同类型地区的城投存货平均规模增速呈现一定分 化，2024 年，各类地区城投存货平均规模增速排序为：非重点头部地区>非重点 其他地区>化债重点地区。受《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》 等政策的影响，化债重点地区的新建及在建政府投资项目受到较为严格的管控和 规范，导致 2024 年化债重点地区内的城投存货规模出现显著下滑，传统政府代 建项目规模加速压缩。 截至 2024 年末，非重点其他地区、非重点头部地区和化债重点地区的城投存货 平均规模分别为 160.88 亿元、190.07 亿元和 161.29 亿元，存货平均规模增速 分别为 2.88%、5.76%和-1.85%。截至 2025 年 6 月末，化债重点地区的城投存 货平均规模较 2024 年末小幅增长 0.51%，但整体增速依然处于历史低位，我国 各地区城投类政府代建项目体量扩张明显放缓。

分行政级别来看，各等级城投的存货平均规模扩张速度均呈现不同程度的收窄， 其中园区类城投的存货平均规模增速放缓态势尤为显著。2024 年末相较于 2020 年末，地市级城投存货平均规模增速从9.81%降至0.27%，园区类城投从18.65% 回落至 5.78%，区县级城投由 1.92%收窄至 1.24%，省级城投则从 13.03%降至 3.45%，其中，园区类城投的存货平均规模增速降幅最为显著，达 12.87 个百分 点。2020 年我国各类园区仍处于建设扩张阶段，园区类城投为支撑相关投资需 求，存货平均规模增速维持在较高水平。此后，伴随园区建设进程持续推进，行 业逐步暴露出同质化现象突出、“重量轻质”的问题，再叠加“化债”的整体政 策背景，园区类城投的建设节奏显著放缓，新增项目的投资规模亦有所压缩，最 终导致其存货平均规模增速于近年来大幅回落。

2. 经营性现金流表现有所改善，但盈利能力仍在承压， 投资效益有所下滑

尽管城投市场化转型持续推进，但其内生造血能力仍面临严峻考验：整体营收规 模呈现微降态势，盈利指标同步承压。2024 年全国城投营业收入平均规模为 45.94 亿元，较上年同比小幅下滑 0.38%；2025 年 1-6 月，城投营业收入平均 规模为 21.09 亿元，年化后规模为 42.18 亿元，较 2024 年同比减少 8.19%。营 业收入中位数从2023年的15.70亿元降至2024年的15.44亿元，降幅为1.67%， 经年化处理后的 2025 年营业收入中位数仅为 13.06 亿元。（注：2025 年年化 规模=2025H1 规模*2，下同）。 盈利指标方面，2024 年和 2025 年（年化），全国城投 ROE 指标和 ROA 指标 的表现较上年均有所下滑：ROE 平均数从 2023 年的 1.29%下滑至 2024 年的 0.91%，2025 年的年化平均 ROE 仅为-0.16%；ROE 中位数从 2023 年的 1.06% 下滑至 2024 年的 0.88%，2025 年的年化 ROE 中位数为 0.45%。ROA 平均数 从 2023 年的 1.19%下滑至 2024 年的 1.02%，2025 年的年化 ROA 平均数仅为 0.75%；ROA 中位数从 2023 年的 0.97%下滑至 2024 年的 0.86%，2025 年的 年化 ROA 中位数进一步下降至 0.57%。全国城投平台的造血能力依然处于较低 水平。毛利率和净利率表现也呈现下滑趋势：2024 年毛利率平均数和中位数分 别为 13.92%和 14.85%；净利率平均数和中位数分别为-7.89%和+7.44%。

尽管我国城投盈利能力仍在承压，但经营活动现金流净额整体显著改善，2024 年实现由负转正。2020-2023 年，我国城投整体的经营活动现金流净额均呈现净 流出的状态，2024 年实现由负转正，规模达 2.89 亿元，经年化处理后的 2025 年规模增长至 4.18 亿元；经营活动现金流净额中位数也表现较优：从 2020 年 的-1.03 亿元增长至 2024 年的 1.61 亿元，经年化处理后的 2025 年中位数为 1.6 亿元，与 2024 年的规模基本持平。 分地区来看，2024 年非重点其他地区和非重点头部地区的城投经营活动现金流 净额平均规模较上年有所增长，分别从 1.79 亿元和-6.93 亿元增长至 6.07 亿元 和-2.58 亿元。化债重点地区城投的 2024 年经营活动现金流净额平均规模较上 年小幅下降。从经年化处理后的 2025 年数据来看，相较于 2024 年，非重点头 部地区城投的经营活动现金流净额保持增长态势，非重点其他地区城投和化债重 点地区城投的经营活动现金流净额小幅下滑。 分行政级别来看，2024 年各级别城投的经营活动现金流净额平均规模同比均有 所增长。地市级、区县级、省级和园区类城投的经营活动现金流净额平均规模分 别从 2023 年的 2.47 亿元、-4.7 亿元、40.27 亿元和-2.21 亿元增长至 2024 年 的 5.2 亿元、-0.03 亿元、40.91 亿元和 0.35 亿元。从经年化处理后的 2025 年 数据来看，除省级城投外，相较于 2024 年，其他各级别城投的经营活动现金流 净额平均规模均保持增长态势。

如前文所述，近年来，我国城投平台资产结构持续调整，城投类资产占比进一步 缩减的同时，投资类资产规模保持扩张态势，但投资收益率未实现同步改善。 2020-2024 年，我国城投投资类资产平均规模从 30.33 亿元增长至 44.60 亿元， 实现了 47.05%的累计增长，然而投资收益率却未同步呈现增长态势：投资收益 率从 3.93%下降至 2.41%，其中，2024 年投资收益率较上年下降 0.53 个百分 点。截至 2025 年 6 月末，我国城投的投资类资产平均规模达 46.28 亿元，较 2024 年年末实现增长，2025 年上半年投资收益率经年化处理后进一步下降至 1.29%， 投资类资产的扩张与投资效率提升明显背离。需注意的是，该年化数据仅反映半 年度业绩的衍生趋势，2025 年全年投资净收益规模及真实收益率水平仍需待年 度财务报告完整披露后予以核实确认。 在城投转型趋势下，城投开始陆续依托所在区域的资源禀赋优势，通过产业投资 的方式逐步涉足产业经营领域，这一趋势在财报中具体表现为“长期股权投资” 科目规模的快速增长。然而值得关注的是，这类股权投资的投入与回报失衡，尽 管相关科目规模持续增长，但投资收益率未实现同步提升。原因可能在于：1） 多数股权投资项目尚处于培育周期，距离产生稳定收益需要一段孵化期；2）为 加快转型脚步，不排除部分城投平台存在盲目追求投资规模扩张而忽视项目质量 的情况，导致大量资金沉淀在回报周期长、盈利前景不明朗的领域。

分地区来看，2024 年，各类地区城投投资收益率排序为：非重点头部地区>非重 点其他地区>化债重点地区。非重点头部地区凭借其雄厚的产业基础和丰富的金 融资源，为当地城投开展股权投资创造了较大优势，该地区内的城投依托区域内 优质的产业集群，较早开展产业化转型，通过设立产业引导基金等方式积累了更 为丰富的投资经验，使得其投资收益率较高。相比之下，化债重点地区的经济总 量规模较小、产业资源储备不足、优质投资标的较为稀缺，导致其投资收益率普 遍偏低。 具体来看，2024 年非重点头部地区城投的投资收益率为 2.76%，非重点其他地 区为 2.32%，化债重点地区为 2.05%。2025 年上半年投资收益率经年化处理后， 非重点头部地区城投的投资收益率为 2.81%，非重点其他地区为 2.55%，化债 重点地区为 2.15%。 值得注意的是，部分地区的城投为了缓解化债压力、短期内突破融资约束，可能 存在盲目投资的行为，将大量资金投入高风险领域，引发资产减值计提的增加， 最终可能形成“投资扩张→经营承压→资产减值→债务压力加剧”的负循环。 分行政级别来看，2024 年，省级城投的投资收益率显著高于其他级别的城投。 省级城投作为各省份主要的地方国企，拥有省级政府的强大背景，在资本调度、 优质项目获取等方面享受显著的政策倾斜，能够整合全省优质产业资源。具体来 看，2024 年园区类城投的投资收益率为 2.23%，省级城投为 3.16%，区县级城 投为 2.44%，地市级城投为 2.42%。2025 年上半年投资收益率经年化处理后， 园区类城投的投资收益率为 2.34%，省级城投为 2.87%，区县级城投为 2.27%， 地市级城投为 2.44%。