洁雅股份发展历史、股权结构与经营分析

湿巾制造商龙头，受益于海外品牌产能转移。

洁雅股份是深耕湿巾类产品研发、生产与销售的领先专业制造商，公司于 1999 年成立、2021年上市，2021-2023 年，按销售额计算，洁雅股份位列全国擦拭巾生产 商和品牌第 4/9/8 位。公司主要客户有 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅 集团、宝洁公司、利洁时集团、高乐氏公司、Babycare、东方甄选、3M、贝亲、杭 州白贝壳、自然堂集团等，2024 年公司前五名客户销售额占比为 78%、第一大客户 占比 29%，国内/国外收入占比为 52%/48%，同比下降 15%/9%。公司目前拥有 187亿 片湿巾类产能、0.88 亿片面膜类产能、141 万升洗护类产能；24 年收购美国工厂，预 计 2026 年开始投产，满产可达 150 亿片湿巾产能。公司客户一般为签订框架协议， 提前 3 个月左右下单，本土交付订单完成周期在 2 个月左右，海外业务因受到海运影 响需 3 个月左右时间。 24 年公司收入/归母净利/扣非净利分别为 5.48/0.19/-0.07 亿元，同比下降 12.07%/83.1%/107.64%，下滑主要由于欧莱雅面膜部分自产导致公司面膜类收入下降、 以及湿巾受国内价格战影响。1）分产品来看，湿巾占比仍在 90%：2024 年公司湿巾 类/面膜类/洗护类产品及其他业务收入分别为 4.95/0.41/0.03/0.08 亿元，同比分别增长 -5.53%/-38.23%/101.77%/-73.41%，面膜、洗护为公司上市后拓展的新品类，但受市 场接受度等影响；其他业务收入主要为制版费、试生产收入及废料销售，24 年下滑 主要由于试生产新客户减少。2）量价来看，24 年湿巾类产品销量/单价分别为 103.28 亿片/0.048 元/片，同比下降 4.9%/0.7%；面膜类产品销量/单价分别为 6532.54 万片 /0.629 元/片，同比下降 28.8%/13.3%；洗护类产品销量/单价分别为 16.55 万升/17.402 元/升，同比增长 19.1%/70.5%；我们分析湿巾类产品/面膜类产品平均售价下降主要 由于内销产品价格下降较多。

25Q2 季度拐点已现，Q3 业绩高增。25Q2 公司收入/归母净利/扣非净利分别为 1.86/0.23/0.20 亿元，同比增长 19.97%/77.51%/87.70%，25Q3 公司收入/归母净利/扣非 净利分别为 2.55/0.35/0.30 亿元，同比增长 107.2%/336.3%/829.5%。 回顾公司收入历史，2017-2024 年公司收入/归母净利 CAGR 分别为 12.3%/-3.9%， 湿巾/面膜产能增速 CAGR 分别为 28%/18% ，国内/海外收入 CAGR 分别为 14.8%/10.3%。净利增速为负主要由于国内业务占比提高且利润低、产能利用率、计 提减值损失等影响。 1）从收入增速波动来看，公司 17-19 年收入 CAGR 为 6.8%，20 年收入增长高达 167%则主要由于疫情带来的消毒湿巾需求迅猛增加，国内外订单激增，21 年达到收 入高点 9.84 亿元，随后公司经历三年消化高基数。 2） 分业务看，17-24 年湿巾类/面膜类 CAGR 分别为 11.5%/19.2%，22-24 年洗护 类产品 CAGR 为 14.9%。 a）湿巾类产品是公司的主营业务，24 年占公司总营收的 90%以上。17-24 年收 入占比从 95%略有下降至 90.5%。分量价来看，公司主营的湿巾类产品 17-24 年 销量/单价 CAGR 分别为 15.4%/-3.3%，20-21 年销量快速增长主要是因为疫情带 来的消毒湿巾订单高增；22 年开始销量出现下滑。 b）面膜类产品 17-24 年收入占比从 5%上升至 7.51%，收入在 21 年达到高点 0.72 亿元后出现下滑，主要由于欧莱雅调整战略，将大部分面膜灌装业务转为自产，造成公司面膜类产品的收入和毛利率下滑。从量价来看，17-24 年面膜类产品具 销量/单价 CAGR 分别为 20.7%/-1.2%。22-24 年洗护类产品销量/单价 CAGR 为8.8%/26.1%，洗护产品收入占比仅为 1.69%。

公司股权结构集中，管理团队稳定，股权激励绑定核心管理层利益。公司实际 控制人为蔡英传和冯燕（蔡英传配偶）二人，截至 25H1，蔡英传直接持股比例为 53.42%，冯燕直接持股比例为2.69%，合计控制公司股份比例为56.11%。公司管理团 队经验丰富，总经理蔡英传和副总经理叶英在公司任职逾 20 年，公司其他高管团队 行业经验丰富，大部分高管在公司超过 10 年，管理团队稳定。 2025/7/22 公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予 182 万股限制性股票，首 次授予价格为 12.63 元/股，激励对象 10 人主要包括任职的董事、高级管理人员、董 事会认为需要激励的其他人，业绩考核目标触发值为 25-27 年以 24 年为基数收入增 长率达 25%/50%/100% ， CAGR 为 26% 。 激励费用 25-27 年分别为 689.60/689.60/919.464 万元。公司公告以 2025 年 9 月 2 日作为首次授予日，首次授 予 10 名激励对象共 149.80 万股第二类限制性股票，授予价格为 12.63 元/股。

回顾利润端：1）17-21 年公司归母净利逐年提升，CAGR 为 71%。2）21 年达到 利润高点 2.2 亿元后，22-24 年归母净利持续下滑，2024 年公司归母净利润为 0.19 亿 元，同比下降 83.1%，主要原因是为应对疫情后消毒湿巾需求回落后的剩余产能，公 司拓展多个国内客户，但国内客户价格竞争激烈，国内业务利润率低、因欧莱雅调整 策略导致面膜产品利润率下降、计提减值损失。 除 24 年毛利率为 19.6%以外，公司毛利率主要在 25%～35%范围波动，净利率 总体来看在 10%～25%范围波动，毛利率高点为 36.55%，净利率高点为 24.55%。 公司毛利率主要受产品结构、客户结构、原材料价格等因素影响。1）产品结构 影响：湿巾类业务为公司核心，产品定价为成本加成，无纺布成本占比50%左右、疫 后处于低位波动，因此湿巾毛利率在 30%左右浮动，23-24 年毛利率略有下降，主要 由于国内低毛利客户占比提升影响。面膜类毛利率高，18-23 年面膜毛利率均在 50% 左右，主要由于来料加工模式导致较高，但由于欧莱雅面膜订单下降，产能利用率由 105%下降至 78%，24 年面膜毛利率下降至 15.3%。2）客户结构影响：2017-2019 年 公司海外客户收入占比在 50-58%区间，2020 年海外占比提升至 73%，2022 年开始海 外客户占比有所下降，公司为应对空置产能，开拓较多国内客户，2024 年海外客户 占比为 48%。海外客户毛利率稳定在 30-40%区间，国内客户毛利率波动较大，国内 毛利率在 20-36%区间波动，24 年国内客户毛利率下降至 7.8%，对整体毛利率产生较 大影响。

3）产能利用率：公司湿巾产能利用率疫情前一直在100-110%区间，2020年 因疫情消毒湿巾订单激增，产能利用率提高至158%后开始回落，22-24年产能利用率 分别为 71%/69%/56%，产能利用率下降导致毛利率下降。 净利率主要受毛利率、期间费用率、减值损失等影响。1）销售费用率略有下降， 17-19 年在 4%左右，近几年在 1%左右波动；2）公司管理费用率呈现上升态势，主 要由于收入下滑但管理费用相对刚性；3）公司研发费用率基本在 3%-4%区间波动。 4）23、24 年因产能利用率不足以及产品毛利率大幅降低导致产生资产减值损失 0.12/0.28 亿元。