全球贸易重构有哪些影响？

全球贸易秩序重构本质是经贸领域的再平衡，影响全球经济增长和通胀中枢。

第一，实物再平衡影响全球增长。从最终结果来看，这一轮贸易秩序重构必然带来全球产 业分布的再调整，低端产业的再分布与区域化，关键产业的本土化。贸易链条缩短、贸易 差额收窄等方向势必会影响远期的贸易和外需总量。 不过，在达成再平衡的过程之中，还需考虑几层效应：一是，关税的直接冲击，关税成本 若由出口商承担，或直接影响对美出口贸易；若由美国进口商或居民承担，也可能对短期 美国经济带来轻度压力，需要财政端给予一定对冲。二是，产业链重构过程中的资本品和 中间品贸易也可能支撑全球贸易，产业再平衡过程所需的资本开支叠加各国军事开支，私 人部门+政府部门都存在扩张倾向，未来几年内的全球增长、制造业与贸易总量等可能维持 相对韧性。当然，产业链重构高峰度过之后，贸易量降低+成本抬升+逆差收缩对全球需求 的影响仍可能在长期拖累全球增长。

第二，产能再平衡影响全球通胀中枢。短期内，成本效应或更为主导，关税冲击更偏一次 性，而产能转移过程中的各项摩擦成本也可能提高整体成本，可能对全球通胀中枢形成一 定的抬升。不过，长期更可能体现出产能效应，即产业链重构推动全球产能扩张，可能带 来远期全球层面的供需错配，对远期通胀中枢可能形成一定拖累，也不利于企业盈利，尤 其是偏低端产业链。

因此，总量上，全球贸易重构的影响直觉上是滞胀冲击，但短期，滞的效果被资本开支所 对冲，可能更多表现为胀；而长期，胀的影响被产能效应所拖累，更需关注滞的拖累。这 进一步强化了我国提高产业优势、掌握定价权的必要性。

第三，资金再平衡影响全球金融体系。我们在 2025 年 7 月 23 日发布《全球金融体系的变 奏曲》报告中已有讨论，无论是美国的战略需要，还是贸易差额变化对应的资金流动，抑 或是投资性的资金流动，以及预期层面，都支持长期弱美元的趋势。 而从资产配置的角度，分散化配置也更有必要。从资产相关性上看，秩序重构的大背景可 能加剧全球市场波动率，而各国经济从共振到错位，分散化配置的必要性进一步提高，需 提高对此前长期低配市场的关注度，可能与贸易重构带来的资金再平衡形成相互强化。其 中，中国企业竞争力强，但全球资金配置比率较低，叠加低利率等内部环境，中国资产存 在价值重估的基础。

相比于总量影响，更关键的是产业影响，决定远期的“微观盈利”与“宏观国力”。具体哪 些行业可以在秩序重构的过程中脱颖而出？我们基于“β+α”的分析视角，以跟踪我国出 口产业链的结构优势。 第一，立足全球，看秩序重构时代大的β，我们以全球主要需求国—G7 的进口数据反映全 球需求，以各类产品在总进口中的份额变化反映需求的变化，可以看出，近两年全球维度 增量空间较高的行业主要基于以下几点逻辑：

（1）能源革命对应的蓄电池、铜、变压器变流器、电气控制零件等多类电气设备； （2）新一轮技术革命拉动之下，AI 对应的半导体、信息存储设备等； （3）全球大的产业周期，比如全球航运周期对应的船舶等； （4）产业链重构过程中对应的各类资本品和中间品，比如叉车、升降搬运装卸等建筑需求 设备；货车等运输设备；半导体制造机器等机械设备；产业转移过程中的中间品，如办公 设备零附件、音频设备零部件、药品、杂项化学品等。 这些产品均具有较强的需求前景，目前看仍具有一定的持续性，对应到全球需求的β机会， 国内相关出口行业可能受益于较强的外需前景。

第二，立足中国，挖掘国内产业链的α机会。基于前文分析，我国产业已形成了一定的产 业链优势，有潜力在全球贸易秩序重构的过程中建立起定价权和盈利优势，重点关注三大 方向：

（1）国产替代，关注已形成替代优势和“强叙事”的方向。总量层面，我们通过出口产品中的国内增加值占比与总产出中的国内增加值占比量指标反 映国产替代的发展程度。截至 2024 年，出口产品的国内增加值占比为 86%，2017 年为 83%； 总产出的国内增加值率分别为 41%，2017 年为 38%。

行业层面，我们基于 HS4 位代码，选取 2019 年进口规模最大的 50 类商品，以 2019 年至 2024 年的进口变化衡量各类商品的国产替代速度，同时为了剔除本身需求的影响，减去该 产品的全球进口变化；数值越低，表示我国进口增速相对全球进口降低的更多，呈现出一 定的进口替代趋势；以 2024 年进口/出口规模衡量进口依赖程度，对比例取对数，>0 表示 进口规模仍大于出口规模。我们重点关注左下和右下两个象限的商品（图 29）： 其中，左下角反映国产替代有一定进展+依赖度降低的产品，如载人机动车辆、机动车零件、 未列明电气设备、医用仪器、光纤、半导体元件（如二极管）等，这部分商品已经取得了 一定的进口替代进展，且甚至出口规模开始超过进口规模，体现出明显更强的产业链优势。 而右下角反映国产替代有一定进展、但对外依赖度依旧较高的产品，如集成电路、航空航 天器、理化分析仪器、化妆品、部分化工产品等，在前景上具备“讲故事”的潜力。这些 大类产品已经形成一定程度的国产替代、甚至具备一定的出口能力（比如集成电路已成为 我国最大的单一出口商品），但对海外仍有较高依赖，其中部分小类（比如先进制程的 CPU、 GPU 等）仍面临卡脖子的问题，有待进一步攻克，但在趋势和前景上便于“讲故事”。 上方部分反映国产替代速度相对较慢的产品，其中部分为能源和原材料等资源品，主要在 于资源禀赋的差异；而另一部分或反映国产替代程度仍有待提高，例如半导体制造业机器 （光刻机等）、涡轮喷气发动机，同样是还需进一步攻克的方向，继续关注行业替代的进展。

（2）多元化，关注产业链优势的方向。基于 HS2 位代码（84、85、87 类别细化至 4 位代码），以我国各产品出口占全球出口的比 例衡量我国产品的产业链优势（选取 2019-2024 年占比增幅最大、以及占比降幅最大的一 些主要商品）。 可以看出，我国传统的服装等劳动密集型产品、以及手机电脑等消费电子最终品在全球的 出口份额明显降低，反映出明显的产业迁出趋势，尽管在出口地上存在一定的多元化对冲， 如欧洲（图 32），但仍受到全球贸易重构的较大影响。 相比之下，我们在如下领域的全球出口份额明显提高，具备了更高的产业链优势： ①蓄电池、各类工程机械、客车货车、船舶等，这部分商品的全球需求前景也相对有利； ②家电等最终消费品也开始抢占传统的德系、日系、美系家电份额； ③尽管部分最终品出口降低，但产业链重构带来的资本品和中间品出口尚有一定支撑，比 如纺织链条下的织机、缝纫机，消费电子链条的零部件，上游需求对应的金属冶炼设备、 焊接装置等资本品，仍存在一定支撑，当然还需综合内需考虑。

分地域的进口数据印证这一逻辑，我们在 2025 年 7 月 20 日报告《五个维度研判出口趋势》 中对关税冲击最为严重的今年 5 月的出口数据进行研究，发现从结构拉动来看，关税影响 之下，我国箱包、鞋靴、家具等劳动密集型产品出口拉动已有所回落；手机、电脑等存在 一定的转口对冲；但更多的拉动来源于集成电路等中间品，机械设备等资本品，以及船舶、 汽车、蓄电池等产业链优势产品，对欧洲出口的纺织服装、游戏机等快速增长也反映了地 域开拓层面的对冲。

（3）出海，关注积极“走出去”的方向

出海逻辑上对应四类产业链机会：（1）部分传统行业（如通信电子的组装环节、纺织服装、 家具等）虽然增加值率较低，但东南亚等地区具有更高的成本优势，出海是顺势而为；（2） 受关税影响较大的行业如汽车、新能源、化工、医药、家电等行业，也需积极出海以应对 关税；（3）工程机械、通信电子等产业链也需加快海外布局，更好服务全球产业链重构带 来的增量需求；（4）文化、品牌出海，也具有广阔的增长空间，适宜深挖潜在标的。 出口数据形成印证，集成电路、各类消费电子零部件、电气零部件、汽车零部件、化工原 料等产品出口增长较快，印证相关链条的已形成一定的出海规模。 进一步地，我们基于上市公司数据进行分析，发现境外收入占比较高的上市公司加权 ROE 明显高于境外收入占比较低上市公司，体现出出海模式对利润率的支撑。分行业看，家电、 硬件设备、半导体、机械、汽车及零部件、电气设备、交通运输、有色等行业上市公司的 境外收入来源占比相对更高，反映了更为领先的出海进展，有利于规避关税和开拓外部市 场，在全球贸易重构的背景下可能有相对更好的业绩表现。