高能环境分业务布局情况如何？

外延并购壮大金属资源化利用业务。

截至2024年末，公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计 96.035万吨/年，项目覆盖江西、甘肃、湖北、重庆、广东等地，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等多种金属。回望来时路，公司金属资源化利用业务的壮大以外延并购为主,于2016-2018年通过收购靖远高能、高能中色、高能鹏富、贵州宏达进入甘肃、湖北、贵州市场;于2021-2023年通过收购重庆耀辉、江西鑫科、珠海新虹进入重庆、江西、广东市场。

产业链延伸，打造铜、铅、镍、金、银、“铂族”、铋、锑等金属资源综合回收产业链闭环。镍:2021年，公司收购鑫盛源、正弦波两家公司，将产业链延伸至深加工环节。目前，金昌高能、高能中色(含正宇高能)、鑫盛源、正弦波等公司互为上下游，已建立起以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环,产品由低冰镍延伸至高冰镍、硫酸镍、氧化镍等下游深加工与镍工业产品。铜:2021年，公司收购江西鑫科80%股权。2023年3月开始，其所属的各条生产线逐步建成投运，2023年末实现全面投运，并于2024年完成技术改造升级。截至2024年末已具备年产阴极铜约 10 万吨、锡锭约 2,000 吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力。随着江西鑫科项目的全面投产，公司已实现含铜工业废料的资源化初加工到深加工利用的延伸，形成以回收铜金属为主，兼顾镍、锡、金、银、铂、钯等其他金属的资源综合回收产业链闭环。高能鹏宫、重庆耀辉、珠海新虹均可为江西鑫科提供含铜合金原料,形成上下游产业协同。铅:2021年，靖远高能开工建设技术提升和产业优化二期项目，新建电铅、精铋、贵金属、锑白粉、粗铜冶炼和物料烘干六条生产线;2022年4月,电解铅生产线投产试运行,截至 2024年末已具备年产电解铅约 25000吨、铜约5000吨、精铋约6000吨、锑约1200吨、黄金约1吨、白银约100吨的生产能力。其中，精铋的产能规模已居于全球领先。二期项目的投产助力公司实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产，形成以铅金属为主，兼顾铜、锡、铋、锑、金、银、碲等其他金属的资源综合回收产业链闭环。贵金属:2024年4月，金昌高能二期项目正式投产2，大大提升了公司对贵金属尤其是铂族金属(铂、钯、铑、钌、铱)的分离提纯能力，已具备年产金2吨、铂2吨、钯2吨、钌2吨、铑500公斤、铱 500 公斤、银 50吨，附带回收铜、镍、铅、锌、铋、锑等金属的生产能力。

随在建项目投产、生产经营优化，公司资源化利用产品产量实现增长，有望迎来业绩释放期。2023年3月开始，江西鑫科各条生产线逐步建成投运;2023年末全面投运;并于2024年完成技术改造升级:2025年重组经营团队。受此影响,江西鑫科25H1实现净利润0.42亿元,同比下滑46%。但随着工艺优化改造、经营团队重组完成，我们预计其改革成效有望于25H2开始逐步显现。2024年，金昌高能二期项目正式投产，公司贵金属尤其是铂族金属的生产能力得到提升，助力金昌高能25H1利润大幅改善，实现扭亏为盈。靖远高能方面,25H1实现净利润1.09亿元，同比增长 38%,我们预计主要系金属铋产量提升贡献。此外，考虑到珠海新虹项目于2024年12月投产3，预计经过25H1的产线调试后，或有望从25H2开始释放业绩。

我们以金昌高能二期项目为例，测算其满产可为公司贡献净利润/归母净利润5.2/3.0亿元左右，仍有较大增长空间。金昌高能一期项目投资金额10.1亿元，二期项目新增固定资产投资1.28亿元，具备年产金2吨、铂2吨、钯2吨、钌2吨、铑500公斤、铱500公斤、银50吨，附带回收铜、镍、铅、锌、铋、锑等金属的生产能力。我们基于满产、以及各金属最新价格(暂不考虑来料和产成品出售时间差内的价格波动)进行测算，在假设回收折扣比例0.75，回收率99%，加工成本占原材料成本的比例5%,期间费用率8%，所得税率15%的条件下，预计可为公司贡献净利润归母净利润5.2/3.0亿元，未来仍有较大提升空间。

除铜、铅、镍等常规金属外，公司所布局的铂族、锑、铋金属战略意义较强，预计长期来看量、价具备支撑。

铂族金属方面，如前文所述，国内自给率较低，且主要依回收再生满足。考虑到铂在氢能催化剂领域的重要性，预计长期需求具备增长潜力，叠加对供应安全的考量，预计国内铂族金属回收再生行业拥有较好的发展前景。从价格端来看，供给扰动4金铂价格比历史高位+避险资金流入，铂

族金属目前普遍处于价格上行通道。锑方面,其下游需求主要来自阻燃剂、光伏玻璃、铅酸蓄电池、聚酯催化剂等,占比分别为 41%、27%、18%、9%。商务部、海关总署已于2024年8月15日发布对锑实施出口管制的公告，自 2024年9月15日起正式实施5。

铋方面，因为其具有密度大、熔点低、光和光电响应好等优点，被广泛应用于医学成像中的造影剂、焊料、光电探测器、太阳能电池等领域。商务部、海关总署已于2025年2月4日发布对铋实施出口管制的公告，自发布之日起正式实施。受出口管制影响，铋、锑价格均经历了一轮上涨目前仍处于2020年以来的较高水平。

发展非金属资源化业务，进一步完善产业布局。公司非金属资源化业务可以分为医疗废弃物资源化和废轮胎废橡胶资源化两大类，浙江嘉天禾、兰溪高能等公司已形成医用输液瓶、输液袋回收再利用，石塑板新材料的业务布局。浙江嘉天禾年处置废输液瓶、输液袋能力约为1.5万吨;兰溪高能年产石塑板3万吨。杭州高能则以废旧轮胎、废橡胶循环利用为主，在襄阳，唐山，清远，重庆，杭州等地建立5个生产高分子材料项目共12条生产线，1条塑料桶生产线、1条铁桶生产线年处理废旧轮胎60万吨，生产高分子材料50万吨。

无害化处理协同发展。除资源化外，公司也提供一般固体废物贮存处置、危险废物安全处置等固废危废无害化处置系统解决方案。公司在无害化处置方面的布局可按照原料的不同划分为两条主线，其一为医疗废物处置，产能主要位于广西的桂林和贺州地区，合计22吨/日;其二为针对化工企业、金属冶炼企业所产生废物的处置产能，主要分布在山东、浙江、四川等地，合计产能16.18万吨/年。

公司在运垃圾焚烧发电项目11000吨/日，区域分布均衡。截至2024年末，公司在运13个生活垃圾焚烧发电项目，合计日处理能力达到11000吨/日，其中包含2个托管运营项目，日处理能力1100吨/日。公司垃圾焚烧发电产能近年来增速放缓，自2022年贺州二期项目(500吨/日)，2023年伊宁项目(1000吨/日)投运后，产能规模维持在11000吨/日。从区域布局上来看，公司垃圾焚烧发电项目分布在新疆、天津、山东、河南、江苏、湖北、四川、湖南、广西、浙江、北京11个省/市/自治区，结构较为均衡。

考虑在建项目情况，我们预计公司生活垃圾处理业务短期内将以稳健运营为主。公司目前在建项日主要为内蒙古海拉尔生活垃圾发电项目，设计处理能力600吨/日。截至2023年8月，该项目已完成总工程量的80%?但根据呼伦贝尔市住房和城乡建设局披露，该项目或存在垃圾收集量不足问题，顺利投产和稳定运行有赖于当地政府协调周边重点城镇运送生活垃圾至该项目8基于此，我们预计公司生活垃圾处理业务短期内或仍将以存量运营为主。

降本增效助力盈利能力提升，毛利率在可比公司中处于领先水平。公司自2023年起调整数据披露口径，此前生活垃圾处理和固废危废资源化利用、固废危废无害化处置一并归类于固废处理运营板块;2023年起，固废危废资源化利用业务单独列示，生活垃圾处理和固废危废无害化处置等划分至环保运营服务板块。参考2022年数据,生活垃圾处理、固度危废无害化处置分别实现收入9.79、3.79亿元;考虑到2022年末、2023年初公司垃圾焚烧产能进一步提升，预计环保运营服务板块的收入增长主要系生活垃圾处理业务贡献。在此基础上，由于公司固废危废无害化处置业务的毛利率低于生活垃圾处理、且存在一定下行压力，我们预计环保运营服务近年来的毛利率提升亦主要由生活垃圾处理业务驱动。2024年，公司环保运营服务业务实现毛利率49.92%，同比+3.36pct，横向对比来看处于领先水平。进一步探究公司盈利能力优异的原因，我们认为主要有两点:1)增效:公司积极与周边工业园区及企业对接，拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务，充分利用焚发电产生的余热资源，构建“发电+供热”协同运营模式。如前文所述，我们测算单吨垃圾供汽较发电的收入增幅高达94%,考虑到供汽转型所需增加的额外成本较为有限，因此对盈利能力的提升作用较为显著。2)降本:公司通过优化垃圾焚烧预处理工艺以提升焚烧效率、降低单位处理能耗，同时强化设备巡检维护以减少非计划停机，进一步压缩运营成本。