高能环境业务布局、股权架构及经营表现如何？

环境修复起家，深耕资源化。

源于中科院高能物理研究所，布局多板块实现全产业链发展。公司脱胎于中 科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治技术研究、成果转化和 提供系统解决方案的国家高新技术企业之一。公司以环境修复起家，早期业务主 要为 to G 工程类业务，随着环保行业产业转型发展逐渐入局垃圾焚烧和资源化， 业务模式也逐渐转向 to B 运营业务。公司 2016 年开始全面进军危废领域；2021 年并购多个子公司，将产业链扩展至深加工产品及新能源材料领域，资源化业务 扩展至医用废塑料及废玻璃领域。当前公司形成了以固废危废资源化利用、生活 垃圾处理、环境修复为核心业务板块，并兼顾多业务领域协同发展的业务格局。

公司实际控制人以及第一大股东为李卫国先生。截至 2024Q1，李卫国先生 持有公司 17.14%的股权，前十大股东合计持有股份比例为 34.46%。2023 年以 来，吴秀姣、陈望明等公司高管相继增持公司股份，2023-2024.6 月累计增持 61.28 万股，体现公司高管对公司未来发展的坚定信心和公司股权长期投资价值的肯定。

激励机制完善，上市以来实施三期股权激励。公司上市以来分别于 2016、 2018、2020 年实施了三次股权激励计划。覆盖高管、中高层管理人员以及核心技 术骨干，对提振公司员工积极性发挥良好作用，2016-2022 年股权激励考核目标 均超额完成，2023 年主要系鑫科项目投产后处于产能爬坡阶段，并在此期间对环 保设备做了多次工艺的升级改造，影响了生产线的生产时间和产能负荷，项目整 体利润释放进度不及预期所致未完成目标。

环境修复-垃圾焚烧-资源化，两轮业务转型匹配行业发展。2014-2023 年，公 司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 33.7%和 17.8%，实现长期稳定增 长。复盘公司近十年业务发展历程，公司经历两轮业务转型，实现从最初的环境 修复业务驱动向资源化利用转型：

（1） 2014-2019：环境修复业务营收复合增速近 60%。依托于公司成立以 来在环境治理领域的积累，公司上市之初立足于环境修复业务，2014- 2019 年，得益于环保执法力度的趋严，环境修复市场需求释放，公司 环境修复业务实现快速增长，由 2014 年的 1.61 亿元增加至 2019 年 的 16.42 亿元，复合增速达 59.1%； （2） 2016 年起以垃圾焚烧为切入点，全面进军危废领域。公司 2016 年起 开始全面进军危废领域，2016 年泗洪县垃圾焚烧项目进入全面建设 阶段，贺州项目、和田项目进入实质审核阶段。随着垃圾焚烧发电项 目陆续建成运营，公司经营性现金流情况改善。随后公司相继收购阳 新鹏富、中色东方和扬子化工（2017 年）、贵州宏达（2018 年）、杭 州新材料（2020 年）等固危废资源化/无害化公司，形成了以资源化 利用为主的危废处理处置体系； （3） 2021 年-至今：资源化成为公司核心业务。2021 年，公司并购正弦波、 鑫盛源，产业链拓展至深加工产品及新能源材料领域；收购浙江嘉天 禾 51%的股权，进一步将资源化业务扩展至医用废塑料及废玻璃领域。

业务模式转变，运营收入占主要份额。随着公司前期投资的垃圾焚烧项目在 2020 年集中进入投产期，运营收入在公司总收入比重持续提升，由 2016 年的 2.55%提升至 2022 年的 62.82%。毛利润方面，2022 年运营业务占总毛利润比重 为 56.83%，较 2015 年 3.83%亦显著提升，已成为公司主要的毛利润来源。 分业务看，固危废资源化利用已成为占收入比最大业务，2023 年占比超 60%。 受益于国内固废资源化和无害化市场规模扩大和升级，以及公司多年来在固危废 资源化领域的布局，固危废资源化业务占比不断提升。2023 年，由于江西鑫科项 目逐步投产，公司固危废资源化利用板块收入同比提升 59.5%，占总收入比重由 2020 年的 20.02%提升至 61.14%。资源化已成为公司业绩增长引擎。

2018-2022 年公司综合毛利率整体保持稳定。2018-2022 年，公司综合毛利 率保持在 23%-26%左右的平稳水平，2023 年为 18.22%，同比下滑 5.34pct。主 要原因系：（1）江西鑫科项目投产，该项目为深加工资源化项目，相比初加工项 目具有产值大毛利率水平较低的特点；叠加项目处于产能爬坡阶段的同时项目环 保设备历经多次升级改造，影响了生产线的生产时间和产能负荷；（2）重庆耀辉 和金昌高能项目盈利能力低于预期。两大原因使得 2023 年固危废资源业务毛利 率同比下降 5.73pct 至 8.29%，从而影响了整体毛利率。

公司期间费用率维持稳定，期间费用结构逐渐优化。随着营业收入增长，公 司不断通过优化内部管理等手段降本增效，总体来看，期间费用率从 2018 至 2023 年的维持在 12%-14%左右，分类型来看，公司销售费用率和管理费用率近年来有 所下降，销售费用率由 2018 年的 2.16%下降至 2023 年的 1.36%，管理费用率由 2018 年的 6.42%下降至 2022 年的 4.77%，带动整体期间费用结构优化。研发费 用率整体保持平稳，约 3%-4%。 产能扩张经营性现金流短期出现缺口，产能利用率提升+项目进入运营期后 有望改善。2020-2023 年，公司经营性现金流量净额情况有所下滑，2023 年经营 性现金流量净额为-9.53 亿元，主要系为江西鑫科项目投产进行了生产备料，叠加 生产链条延长，公司在产品有所增加。随着江西鑫科产能利用率提升，23Q3 公司 现金流情况已实现逐步好转，后续有望持续修复。