反内卷对市场有何影响？

反内卷引发市场通胀升温的预期，但价格表现或仍弱。

7 月政策主线聚焦“反内卷”，多部门针对市场“内卷”现象发力。7 月 1 日，中 央财经委员会第六次会议召开，为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向。会议 还提及“依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等，或进一步明确 反内卷政策路径。后续多部门针对市场“内卷”现象发力，譬如国家发改委、市场监 管总局研究起草了价格法修正草案，主要涉及完善政府定价相关内容，进一步明确不 正当价格行为认定标准，健全价格违法行为法律责任等；国家能源局核查煤矿超产； 农业农村部调控生猪产业，严控新增产能。月底政治局会议，再度强调“反内卷”聚 焦“企业无序竞争”、“重点行业产能治理”、“地方招商引资行为”三方面。

“反内卷”政策加码下，供给收缩的预期升温提振大宗商品价格。7 月大宗商品价 格上涨；PMI 分项中主要原材料购进价格指数（+3.1pct 至 51.5%）和出厂价格指数 （+2.1pct 至 48.3%）双双回升，前者自今年 3 月来首次升至临界点以上。拆分具体行 业看，黑色压延业出厂价格指数涨幅显著，较前月大幅提升 80.1 个百分点至 88.9%； 有色压延、非金属矿物出厂价格指数也分别上行 14.4、12.7 个百分点。中观数据也有 印证，7 月钢材、煤炭分别上涨 5.6%、4.6%。

与 2016 年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，或约束上 游涨价对中下游的传导幅度。2016 年供给侧改革期间，上游涨价向下游传导顺畅，主 因产能利用率较低的领域在上游（70%-75%）、而下游（80%）供给偏紧。但本轮中 游（74%）、下游（74.7%）产能利用率明显低于上游（76.7%），导致上游涨价向下 游传导受阻。目前下游主动降价现象突出，如石化链下游 PPI 跌幅大于上游价格理论 传导幅度；机械设备、消费下游亦有类似特征。综合来看，7 月虽然大宗价格回升，但 中下游供给过剩的拖累仍较大，预计 PPI 回升幅度有限（-3.1%）。

核心商品 CPI 可能受下游 PPI 压制表现偏弱，加之农产品价格回落，预计 7 月 CPI 维持弱势。下游 PPI 会沿着“工业产能过剩-核心商品 PPI 回落-核心商品 CPI 走低” 的链条传导至核心商品 CPI，导致 7 月核心商品 CPI 的涨价幅度有限；其中汽车折扣 率 7 月保持在 25%高位。此外，从高频来看，前期生猪存栏持续恢复，猪肉价格继续 回落 0.5%；鲜果（-4.7%）价格环比跌幅超出季节性，鲜菜（1.9%）价格环涨、但幅 度有限。综合来看，预计 7 月 CPI 同比维持低位、在 0%附近。

7 月供需表现“反直觉”，生产整体表现好于需求，并未出现市场预期的供给实质 性收缩。价格“双涨”意味着企业盈利提升，对生产有较大带动；7 月 PMI 生产指数 虽较前月回落 0.5pct 至 50.5%，但仍在扩张区间，显示供给未有明显收缩。相对来看， 新订单指数再度下行至收缩区间（-0.8pct 至 49.4%），降幅明显超过季节性（-0.1pct）。

涨价相对强势的领域增产幅度更大，其中冶金链的生产景气或高于石化链、消费 制造链。根据产业链上下游关系，工业可划分成煤炭冶金链、石油化工链及消费制造 链。7 月 PMI 生产指数仍在荣枯线以上，结构上金属制品（+25pct 至 65.1%）、通用 设备（+16.4pct 至 62.1%）、黑色压延（+8.4pct 至 51.9%）等行业生产指数涨幅明显。 相对来看，石化链、消费制造链生产可能偏弱，譬如石油加工（-15.9pct 至 49.8%）、化学制品（-10.7pct 至 37.9%）、化学纤维（-6.4pct 至 53.6%）、纺织服装（-4.8pct 至 33.5%）等行业 PMI 生产指数降幅较大。

高频指标显示，7 月工业生产或维持韧性、但结构分化明显。高频指标化繁为简后， 高炉、PTA 开工、公路货运量等指标能更有效跟踪工业生产。具体来看，高炉开工能 较好匹配冶金链生产，7 月同比下行 0.6pct 至 1%。与石化产业链生产相对匹配的 PTA 开工率受装置检修的影响、同比较前月回落 3.1pct 至 0.7%。消费制造链中，汽车半钢 胎开工率同比-3.7pct 至-5.3%，涤纶长丝开工率在 7 月中下旬也明显走弱。综合来看， 预计 7 月工业增加值同比 6.4%。

短期来看，需求整体表现偏弱，也令价格大幅上涨的可能性较小。“抢出口”余 温尚在，7 月外需或阶段性好于内需；但后续出口面临需求透支带来的负面影响，可能 压制价格。内需方面，7 月以旧换新资金出现空窗期，设备更新投资或也达最高点，商 品需求可能相对偏弱，对价格端构成较大拖累。此外，服务需求虽在回升，但服务业 有效供给也在恢复，也可能会对通胀产生一定压制。 出口：“抢出口”余温叠加低基数效应，7 月出口可能再超预期，但需警惕 9 月“抢 出口”结束后出口读数的下行风险。受 5 月下旬美自华集装箱预定量飙升影响，6 月我 国出口或尚未完全出尽，部分订单结转至 7 月，使 7 月我国对美“抢出口”有望接续。 领先指标中，6 月加工贸易进口、7 月港口外贸吞吐量分别回升 3.3、8.9pct 至 5.7%、 7.7%；有效类出口生产指标同比上行 0.5pct 至 2.3%，均显示出口或延续改善。综上， 7 月出口或回升至 6.8%左右。此外冶金链、消费链的新订单领先出口约 1 个季度，前 期其出口表现相对强势，近两月新出口 PMI 下行，或意味着三季度末出口可能回落。

消费：“以旧换新”资金空窗期，商品消费可能回落；而服务消费在居民出行热 度高涨下或迎来改善。7 月底，财政部表示下达第三批以旧换新的超长期特别国债资金 690 亿元。下达时间较晚令 7 月实际上处于补贴“空窗期”，考虑到前期相关“以旧 换新”商品消费的“前置”，7 月相关商品消费或仍有所回落，如全国乘用车市场零售 同比 9%，较 6 月同比回落 9 个百分点。而居民出行热度较高，全国迁徙指数冲高至 20%；电影市场在暑期档带动下边际回暖，线下餐饮消费和文旅消费或迎来改善。总 结来看，预计餐饮等服务消费或对冲商品消费回落，7 月社零同比或在 4.8%左右。

投资：投资表现分化，结构上地产、制造业投资可能下滑，但基建、服务业投资 需求或有改善。截至 7 月 13 日，新增专项债发行进度为 50.6%、高于去年同期；专项 债发行提速对于基建投资的支撑已有体现，沥青开工率同比延续上行（+0.9pct 至 5.9%）。 7 月服务消费走强、叠加今年以来监管对民营经济的约束明显放松，服务业民间投资提 速或对整体服务业投资构成支撑。而设备更新需求临近尾声，或对投资形成一定拖累； 目前制造业投资增速和固定资产增速的差值（反映设备更新投资）已达最高点，后续 面临下行压力。此外，受早期新开工项目回落的影响，地产投资可能延续走弱；7 月全 国粉磨开工率、螺纹钢表现消费同比分别-1pct 至-3.9%、-2pct 至 6.4%。

展望 7 月，经济运行的主逻辑围绕“涨价”，但供给端在增产、需求侧表现偏弱， 涨价的持续性相对偏弱，后续需关注“反内卷”的进度。供给侧，高频指标显示，7 月 工业增加值维持韧性。但需求表现偏弱，一是占比更大的内需不及外需；二是服务消 费或有改善，但较难完全对冲商品消费的回落幅度；三是基建、服务业投资表现较好， 但地产、制造业投资可能下滑幅度更大。同时 7 月 PPI 可能温和回升，CPI 维持弱势 表现。综合来看，预计 7 月名义 GDP 同比 3.9%、实际 GDP 同比 4.9%。