市场对反内卷有什么误解？

市场对“反内卷”重视度明显上升，但对“内卷”的理解却有很大分歧；多数观点以供给侧改革的 思维理解，但差之毫厘、谬以千里；除产量调控与自律约谈外，“反内卷”也有很多“隐藏手段”。

1. 误解“内卷内涵”：“反内卷”=“反过剩”？

1.1 被动过剩≠主动内卷，供给问题的需求成因不同

反内卷与供给侧改革治理产能过剩，均处于相似的经济结构转型期，且均是供给 问题，市场易产生“类比心理”。反内卷与供给侧改革均经历传统动能下行、新动能 稳定的结构转型期。2013-2015 年，地产基建相关行业增速由 10%以上下滑至 7.5%左 右，其他行业增速稳定于 7%~8%附近；工业企业利润均因成本压力明显走弱。

但供给侧改革面对的是需求下滑领域的供给过剩问题，地产基建投资走弱，导致 高耗能行业产能被动过剩。2013-2015 年的产能过剩，很大程度源于 2008 年“四万亿” 刺激计划退坡后，以钢铁、水泥、煤炭为代表的高耗能行业面临明显的需求走弱问题。 前期投资过度形成刚性产能，产能过剩问题显现。在此期间，高耗能行业生产增速由 12%的高位下滑至 4%左右（企业并未卷生产），固定资产周转率也由 1.3 左右，下滑 至 1 左右，并由此触发供给侧改革政策的直接加码。

当下是需求偏强领域主动增加供给的问题，外需行业内卷反而比内需行业更明显， 且外卖等服务业（非贸易部门）不存在产能过剩问题、但也在内卷。观察固定资产周转率，内卷更明显的是需求更好的外需领域。2022 年以来，外需行业固定资产周转率 由 2.8 下滑至 2.6 以下，处于历史最低水平附近。相比之下，内需行业固定资产周转率 虽然也回落至 1.3 左右，处于自身历史中位数附近；从细分行业看，纺织服装、玩具、 家具、计算机通信电子设备等固定资产周转率下滑明显；从业人员方面，外需依赖行 业规模以下从业人员占比明显上升，也显示行业集中度下降、内卷程度加深的现象。

1.2 缩量降价≠增量降价，供给问题的表现形式不同

供给侧改革前过剩领域盈利下行、投资跟随式走弱，当下内卷领域盈利下行而投 资却主动扩张。供给侧改革前（2013 年-2015 年），工业企业利润增速由 20%以上一 度下滑至-10%左右，投资也明显下滑；本轮反内卷前，工业企业利润增速大部分时间 处于负数区间，而制造业投资却持续保持在 10%左右较高水平；投资结构方面，供给 侧改革前，过剩领域（高耗能行业）投资增速由 10%下滑至负数区间。本轮反内卷前， 过剩领域（外需行业）投资增速由 0%左右上升至 10%以上。

供给侧改革时过剩领域因需求不足被动降价（供给减少），本轮内卷反而是需求 强的领域（外需行业、新兴行业）价格更低，反映主动内卷（供给增加）。2023 年以 来，出口明显走强，但出口价格同比一度下滑近 25 个百分点，大部分时间位于-5%以 下；出口商品价格甚至低于相同商品内销价格，出口产业链产品内销+外销价格同比处 于-1%~-2.5%之间（外销价格同比为-5%以下）；下游主动降价现象更突出，石化产业 链下游 PPI 史上首次较上游价格“超跌”；其他过剩领域如光伏的需求也相对旺盛， 公用事业基建近三年增速持续处于 20%以上，明显高于狭义基建增速水平。

供给问题成因不同，导致供给问题表现形式也不同，供给侧改革前上中游、国企 供给过剩，本轮反内卷是中下游、民企更内卷。供给侧改革前，如 2016 年上中游产能 利用率处于 65%~75%之间，明显低于下游（80%）左右。但目前，上游（79%）产能 利用率明显高于中游（73.6%）、下游（73.5%）；观察固定资产周转率历史分位数， 2016 年上游采选、原材料下行至历史最低位，但目前处于历史分位数 30%~40%附近。 中游机械设备和下游在 2016 年处于历史分位数 40%~60%区间，但现在处于历史最低 位；从企业属性看，供给侧改革时，国企固定资产周转率低于民企，当前情况相反。

2. 误解“针对领域”：“反内卷”=“中上游供给 收缩”？

2.1 高耗能行业已集中产能改造，传统落后产能并不落后

反内卷强调“推动落后产能有序退出”、但并非局限于高耗能行业；高耗能行业 已集中大规模改造，“落后产能”并不如供给侧改革时显著。2020 年以来，以钢铁为 代表的高耗能行业产能增速处于 0 左右，固定资产投资增速一度达到 20%以上，反映 产能大规模节能改造影响，目前高耗能行业投资增速保持在 6.3%的较高水平；从固定 资产周转率来看，近年高耗能行业周转率虽在下降，但仍处于历史中位数水平；从高 耗能行业用电量与生产关系来看，自 2024 年中以来，高耗能行业增加值增速（4%） 罕见地持续高于用电量增速（1%），也反映产能更新后能耗降低的现象。

本轮政策或针对部分中上游供给过快增长行业（煤炭、光伏、生猪等）予以产量 调控，修复价格“超跌”问题，但更多视角或聚焦于中下游。煤炭方面，今年用电需 求偏弱的背景下，原煤产量增速却大幅上升至 5%以上，导致煤价持续下跌。未来能源 转型背景下，目前煤炭存在“超额供给”情况，可以适度进行产量调控。生猪方面， 剔除基数影响后，今年生猪存栏增速（2%）上升至近 10 年高位，带动猪价也持续回 落，未来生猪供给调控也有较大空间。但上述措施或更多聚焦引导供给向需求水平匹 配、缓解“价格超跌”问题，而并非旨在令供给大幅少于需求、导致价格“超涨”。

2.2 若中上游价格“超涨”，反而会约束“反内卷”效果

供给侧改革时过剩问题集中在中上游，收紧中上游供给可改善价格与盈利，但下 游利润也明显走弱。供给侧改革大幅推升煤炭与钢铁价格，相应带来煤炭冶金产业链 中上游利润明显改善，煤炭冶金产业链中上游的利润增速由 2015 年底-34.8%大幅上升 至 2017 年 3 月 131.3%，此后持续保持两位数正增长。但原材料价格上升相应带来下 游成本压力，虽然下游 PPI 也伴随供给成本传导明显上升，但下游利润增速明显下降， 同期由 5.7%下滑至-8.2%；进一步拆分利润率结构，钢价与冶金产业链下游行业成本 率呈现明显的正相关现象。

本轮内卷的是中下游，中下游成本压力比上游更大。当前工业企业利润表现持续 低迷，主因成本压力上升（测算近一年成本压力拖累利润增速 7 个百分点）。拆分行 业结构，本轮成本压力更集中于中下游，在石油化工产业链、煤炭产业链、消费产业 三大链条中，中下游成本率均处于历史性高位。譬如，石油化工产业链下游成本率目 前高达 87%左右，处于历史最高水平，也高于油价的传导幅度。消费下游成本率达到 88%、也是历史性新高。

若上游价格大幅上升，下游将同时面临刚性成本、弹性成本的双重压力，不利于 下游“反内卷”政策效果，部分中上游已在部署“保供稳价”。对下游成本率归因发 现，下游成本率的涨幅均超出上游大宗价格上升传导的幅度，包括石化产业链下游、 消费行业等。主因下游行业内卷、产能投资过多，形成刚性成本。数据上也表现为上 述行业成本率与固定资产周转率高度反相关。如近三年消费行业固定资产周转率由 2.5 下滑至 2.2 的历史性低位，同期成本率由 81.7%上升至 83.4%的历史性高位；据测算， 若钢铁、有色等金属价格上涨 10%，将直接利空下游利润增速 1.9 个百分点。钾肥等 化工行业近期出现价格异常上涨问题，政策已在部署“保供稳价”。

3. 误解“政策抓手”：“反内卷”只能依靠自律 约谈？

3.1 并非刺激过剩领域需求，而是发展非过剩领域需求

“反内卷”若要取得良效，并非如供给侧改革直接刺激过剩领域的需求，而是解 决服务业等其他领域需求不足的问题，引导需求结构再平衡。供给侧改革针对供给过 剩、需求不足问题，采取供给收缩（去产量、去产能）、刺激过剩领域需求（棚改货 币化等）措施，提振物价。本轮反而是需求强的领域（外需行业、新兴行业）供给过 剩、价格更低，反映企业主动降价现象，而出口、新兴领域需求较难通过政策直接刺 激，且刺激过剩领域需求反而或加剧“内卷”。政策更重要的是引导需求结构再平衡， 因为内卷的本质是需求结构分化太极致（外需强、内需弱）。 服务消费较潜在趋势恢复差 3 万亿，服务业就业恢复更是弱于需求，发展服务业 也能反内卷、并承接制造业失业。近年来服务消费较历史趋势的缺口为 3 万亿左右； 就业方面，制造业就业超潜在趋势、内卷明显，但服务业就业恢复弱于潜在趋势，甚 至弱于服务消费需求，结构上居民服务、文体娱、教育、医疗等行业均面临就业不足问题，服务业存在供给缺口。因而近两年生活性服务业工资增速也最高（累计 18.1%）。 从体量上看，服务业就业也完全能承接制造业“反内卷”后的失业人口，还能起到就 业结构“再平衡”的效果，服务业供需改善均利好反内卷。

服务业投资（消费类基建）较当前潜在需求差 3.3 万亿，加大服务业投资也势在必 行，今年政策加码、企业家信心修复已在演绎。服务业投资占 GDP 比例，恢复慢于受 需求影响的服务业增加值占 GDP 比例，测算服务业投资与当前潜在趋势相差 3.3 万亿 左右。今年来，企业家信心修复驱动服务业投资加速回补缺口，5 月生活性服务业投资 增速高达 15.3%，接近 2017 年来最高水平；今年政策也更多向服务业投资倾斜，两会 报告首次强调“加大服务业投资”，服务类财政支出增速（5.8%）明显高于整体财政 支出增速（4.2%）。政策性金融工具、5000 亿服务消费再贷款等政策也向服务业倾斜。

“反内卷”是持久战，促进供给结构适配需求结构长期转型方向，能从根本上解 决内卷问题。全球经验显示，人均 GDP 在 1-3 万美元、城镇化率达到 70%、人口老龄 化率上升时，消费呈现“服务化”趋势，上述三大特征也正是我国经济所处阶段；家 庭规模小型化、生育意愿降低等社会趋势，也会强化居民文娱等享受型服务消费需求； 从供给端看，我国服务业投资明显低于海外，服务场景建设不足，未来适老化改造、 文体娱投资均有较大空间，基建投资也需从服务企业向服务居民转型；就业分布过度 向制造业倾斜、形成内卷，但服务业就业不足，可引导供给结构适配未来需求结构。

3.2 解决设备更新“监管套利”与拖欠款项，也是重要手段

下游行业存在设备更新“监管套利”问题，购置新设备、保留老设备，淘汰老设 备或是“反内卷”重要手段，对就业的负面影响也较小。自 2024 年初以来，设备投资明显走强，但与历史不同的是，本轮行业购置新设备后、并未同等幅度淘汰老设备， 而是保留老设备、内卷出口。数据上，2024 年以来设备购置投资增速冲高至近 20%， 而处理老设备的废弃资源利用生产增速由 20%下滑至 10%左右；下游是今年来唯一出 现固定资产余额增速上升的领域，反映购置新设备、保留老设备。强制淘汰老设备具 有重要意义，且由于新设备已购置，老设备的减少并不会明显影响生产和就业。

拖欠款项治理也是重要方向，供给侧改革时拖欠款项问题并不严重，目前款项拖 欠问题较明显，尤其是民企应付账款占比大。观察应收账款占总资产比重，供给侧改 革前，应收账款占比在 11%左右，处于历史低位，但目前上升至 15%左右，结构上私 营企业占比最高（18.9%）。从应收账款周转率来看，供给侧改革时该指标读数处于 9 倍左右，但目前下降至 6 倍左右，处于历史最低水平，私营企业指标读数也最低。从 应付账款占总负责比例看，供给侧改革时，私营企业应付账款占比下滑至 18%左右。 但目前大幅上升至 26%，明显高于同期国有企业（18%）。民企内部内卷现象明显。

当前中小企业逾期应收规模在万亿以上，治理拖欠款项政策已在加码，2019 年政 策部署后清欠规模即达 6600 亿，后续关注本轮政策的执行力度与配套措施。2019 年 《政府工作报告》明确加码清欠款项政策后，2019 年各级政府部门和大型国有企业即 清偿民营企业中小企业账款 6600 多亿元。在 2020 年上半年疫情影响时期，清欠款项 也达 956 亿元；2025 年 6 月 1 日，《保障中小企业款项支付条例》正式施行，标志着 新一轮清欠款项治理的加码。规定 “不得利用非现金支付方式变相延长付款期限”、 “60 日内支付款项”等，据测算，目前中小微企业应付票据中逾期金额在万亿级别。