国内经济运行态势如何？

5 月国内宏观数据显示，国内经济运行延续了结构性修复的良好态势。

需求端，消费作为经济压舱石的作用日益凸显，在政策支持与市场自发修复的共同作用下，服务消费保持活力，商品消费亮点纷呈，核心CPI 的稳定运行印证了内需的坚实底盘。供给端，工业生产总体保持稳健，以高技术制造业为引领的产业升级趋势持续推进，新质生产力正加速形成。在复杂的外部环境下，进出口数据有所回落，但出口高频数据出现积极变化。然而，经济持续向好仍面临一些挑战。首先，PPI 同比降幅有所扩大且环比持续为负，反映出工业领域总需求仍有不足，下游消费回暖向中上游价格的传导仍不顺畅。其次，房地产市场调整仍在继续，对整体投资构成一定压力。最后，外部环境的不确定性仍存。基于对宏观经济结构性修复的判断，我们认为在大类资产配置上，权益市场的吸引力逐步超越债券市场。红利资产作为底仓配置的价值依然存在，但后续内部分化或将加剧。顺 PPI 周期的上游资源类红利资产，在工业品价格承压的背景下尚处于逆风期；而与宏观经济关联度较低的公用事业类红利资产，虽有防御价值但弹性或有不足。建议配置更能受益于本轮经济修复的“顺周期”方向，如顺 CPI 周期的大消费板块，以及资产质量逐步改善的银行板块。

6 月 PMI 数据在边际上有所修复，综合 PMI 产出指数录得50.7%，连续处于扩张区间并较前月继续提升，其中非制造业商务活动指数为50.5%，继续保持扩张，而制造业 PMI 虽仍在荣枯线下方，但环比超预期回升0.2pct 至49.7%。制造业景气度结构性修复，大中型企业 PMI 取得改善，小型企业PMI 环比回落2.0个百分点，表明小型企业的活力有待于市场内生需求的进一步全面复苏。6月制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双环比提升1.5 个百分点，与5月 PPI 数据背离，或是在边际上承受价格下行压力的企业范围有所收窄，如受近期原油价格上涨影响的石油和煤炭行业。

5 月份消费数据成为宏观经济的一大亮点。社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速较 4 月显著提升 1.3 个百分点，环比 0.93%的增速亦高于2021-2024年同期均值。在以旧换新等政策的有力引导下，政策关联度高的品类呈现迅猛增长态势，限额以上单位的家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类及家具类商品零售额分别录得 53.0%、33.0%、30.5%和25.6%的同比增速。剔除波动项后的核心 CPI 同比上涨 0.6%，涨幅较前月扩大，同样是内需稳固的有力证明。其中，服务价格同比上涨 0.5%，交通工具租赁费、飞机票和旅游价格均由降转涨，这与餐饮收入增速回升（环比回升0.7pct 至5.9%）共同印证了线下消费场景的回暖。

5 月规模以上工业增加值同比增长 5.8%，虽较4 月小幅回落，但仍处于稳健增长区间。其中制造业增加值同比增长 6.2%，高技术制造业和装备制造业快速增长，汽车制造业增加值同比好转。价格方面，PPI 的持续负增长是当前宏观经济面临的核心挑战。5 月 PPI 同比下降 3.3%，环比下降0.4pct，背后是国际大宗商品价格下行、国内煤炭需求进入淡季、以及房地产和基建施工受天气影响等多重因素的叠加。 上游的采掘工业（环比-2.5%）和原材料工业（如黑色金属冶炼、非金属矿物制品业价格环比均下降 1.0%）承受了最主要的价格下跌压力。生活资料价格环比由降转平，其中衣着类价格环比上涨 0.2%，也反映出消费市场的回暖正逐步向生产端传导。当前的核心任务是通过更大力度的稳增长政策提振总需求，打通从消费端到生产端的价格传导链条，推动工业品价格尽快回归合理区间。

固定资产投资数据内部分化持续，由政府主导的基础设施投资和受益于产业升级政策的制造业投资，继续保持强劲增长，5 月分别录得9.2%和7.8%的高增速。与此同时，房地产开发投资的压力仍存，同比降幅进一步扩大至-12.0%。从高频数据看，30 大中城市的商品房销售面积周度成交量不及历史同期，70个大中城市新房房价环比延续跌势，市场在政策支持下仍在逐步寻找新的平衡点。

宏观调控政策正精准发力，为实体经济企稳回升提供了有力的金融支持。5月社融新增 2.29 万亿元，同比多增 2271 亿元，增长主要由政府债券和企业债券贡献，二者分别同比多增 2367 亿元和 1211 亿元。人民币信贷新增6200亿元，同比少增 3300 亿元，其中企业中长期贷款同比少增1700 亿元。企业信贷的疲弱有多重原因，固然有地方政府化债过程中存量贷款置换的扰动因素，但也反映出在贸易摩擦未了的情况下，企业扩大资本开支的意愿不足。居民端中长期贷款虽已连续三个月同比改善，但考虑到 30 大中城市新房成交数据仍不及2021-2024 年历史同期，此轮修复的可持续性面临考验。

5 月出口数据较上月略有回落，其中对美出口增速同比-34.5%，较4月降幅继续扩大 13.5pct，或与 5 月美国 ISM 制造业进口项大幅回落相关。前瞻性指标预示着 6 月出口动能或将好转，6 月港口集装箱吞吐量及货物吞吐量绝对值数据好于 2023-2024 年同期。从同比数据看，6 月平均集装箱吞吐量和港口货物吞吐量同比分别提升 4.60%、1.54%，环比分别+2.57%、-0.69%。此外，美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口数据自 6 月第二周以来快速提升。结合运价来看，6月中国出口集装箱运价指数月平均值和上海出口集装箱运价指数月平均值均显著回升，环比分别提升 15.18%和 24.31%。进口方面，受国际大宗商品价格回落等因素影响，进口总额同比有所下降，但与国内产业升级密切相关的机电产品及高新技术产品进口同比有所好转。 综合来看，当前中国经济正运行在结构性修复的轨道上，消费的内生韧性、投资结构的持续优化以及产业升级的稳步推进，这些积极因素正在加速累积。但经济全面复苏的道路上仍有挑战。一方面，供给端表现为量增价弱，PPI 在负值区间内徘徊，工业企业利润空间持续承压。另一方面，房地产市场的下行压力持续拖累整体投资增速。