中国经济经历了怎样的信用周期？

2001 年至今，中国经济经历了七轮信用扩张与收缩周期。

复盘 2001 年以来的七轮信贷周期，除2007 年至2008年由通胀驱动央行紧缩，但信贷仍扩张外，每一轮的信贷扩张都伴随着货币和财政的双宽松。 2023 年四季度万亿元国债增发带动财政边际发力。政府部门社融增速自 2023 年 7 月触底后连续5 个月持续回升，2023年12月社融同比增速升至近 16%。之后经历了2024 年三个季度的单边“去杠杆”后，“9.24”政策转向，货币政策再度开启降准降息、新增结构性政策工具。但居民部门（包括个人和企业）信贷仍在收缩，财政扩张力度有限，且资金传导不畅。因此，从信用周期角度，显然已经不是 2024 年三季度之前严格意义上的信用收缩周期，也还未到能大幅扩张的“加杠杆”阶段。经历了去年底以来的修复后，目前又暂时陷入停滞，下半年可能维持局部再平衡的“稳杠杆”阶段。

受限于数据可得性，我们以 2009 年12 月至2025 年5月的中债各等级中票到期收益率与同期限国债到期收益率之差作为信用利差的数据样本进行统计。对比国债和信用利差在第三至七轮信用收缩及扩张周期中的表现： 信用扩张期，10Y 国债收益率平均下行概率为25%，大部分时候随信用扩张、经济回暖，无风险利率也抬升。但每个扩张周期的收益率高点均低于前一轮：第四、五、六、七轮信用扩张期，10Y国债收益率分别抬升 88BP、78BP、0BP，第七轮扩张周期，10Y国债收益率小幅上升后转而下跌28BP。

信用收缩期，10Y 国债收益率平均下行概率为100%，即五轮信用收缩周期均伴随着 10Y 国债收益率的下行。平均下行幅度（67BP），大于信用扩张期 10Y 国债收益率平均上行幅度（34BP）。

综合来看，10Y 国债收益率实际上处于长期的利率下行周期中，从 2008 年的约 4.5%降至目前的1.65%。期间每一次政策刺激推动信用扩张、利率反弹，其反弹幅度逐轮下降，利率高点持续下降，10 年期国债峰值逐渐走低。主要原因：一是货币政策宽松化：央行逐步转向稳增长导向，通过降准降息压低融资成本；二是经济潜在增长率放缓，GDP增速从过去 10%以上降至 5%左右，降低通胀和收益率上行压力；三是高债务水平下，维持低利率有助于缓解企业和地方政府压力。

与国债收益率的表现对比，信用利差的表现及其驱动因素则更加复杂，各等级债券信用利差的波动幅度不同，甚至部分情景下波动方向相反。但整体来看，信用利差与信贷脉冲在同一周期内变动方向相同。 信用扩张周期，信用利差的平均下行概率为25%，这与传统经济学中信用扩张期信用风险溢价下降而带动信用利差压缩的结论不同。第四、五、六、七轮信用扩张周期中，大部分时候信用利差处于上升阶段（上行区间 2BP 至66BP），即使下行，其波动幅度也小于上升幅度（下行区间 3BP 到24BP），四轮扩张周期信用利差平均上行 16BP。

信用收缩周期，信用利差大部分时候下行，平均下行概率为80%，其平均下行幅度（38BP）大于信用扩张期信用利差平均上升幅度（16BP）。 企业发行债券的融资成本，在这15 年也处于逐渐下降的过程中。每一轮的信用周期从收缩转为扩张，信用利差大概率同步上升，信用周期从扩张转为收缩时，信用利差也同步下降。但每一轮信用周期，信用利差的上升幅度小于下降幅度。

第三轮信用周期（扩张期 2009-02 至2010-03，收缩期2010-04至 2012-06）：政府投资驱动信用扩张，通胀上升、货币紧缩下信用利差上升，中小企业及民营企业融资难。2008年美国次贷危机引发全球金融危机，中国高度依赖出口的经济模式受到重创，出口锐减、失业率上升、制造业库存积压。政府为应对全球金融危机带来的严重冲击，于 2008 年11 月启动“四万亿计划”，通过大规模政府投资来拉动内需、稳定增长和就业。同时，通过“汽车下乡”等举措撬动内需，成功构建起“消费-生产”的良性循环。2009 年汽车市场迎来爆发式增长，销量激增46%，强劲拉动钢铁等上游产业链的复苏，企业信贷于2009 年2 月反弹，并在2009年迅速冲高。政策驱动下，信贷呈现“二元结构”——国企获70%新增贷款（平均利率下浮 15%），民企融资占比下降。经济增速回升同时也带动了通胀上涨，2010 年，由于2008 年猪价历史高位刺激了疯狂补栏，2009 年供应过剩导致猪粮比连续9个月跌破盈亏线，中小散户宰杀母猪止损。叠加2006 年蓝耳病导致母猪种群质量下降，这批母猪 2010 年正好进入淘汰期，而持续亏损让养殖户没有资金更新种群，国内能繁母猪存栏量锐减8%，启动了强劲的“猪周期”。与此同时，国际原油价格一路攀升至每桶120美元，猪价和油价双轮驱动国内通胀飙升。为了抑制通胀而采取的提准、加息等紧缩措施，却产生了意外的副作用——本已脆弱的中小企业融资环境急剧恶化，票据直贴利率一度飙升至12%的高位，远超同期贷款基准利率的两倍，企业融资成本陡增。前期政府债务驱动投资模式的弊端也显现，政府债务负担过重倒逼地方政府融资平台则开启大规模“借新还旧”，试图缓解债务压力，2012 年城投债年度发行量历史性地突破了1 万亿元大关，埋下了地方债务风险的隐患。本轮信用收缩周期，各等级信用利差不同程度上行。AA 级至 AAA+级债券信用利差上行10BP至31BP，风险较高的 AA-级债券信用利差急剧扩大，飙升幅度高达128BP，创下历史峰值，民企通过债券市场融资的渠道几乎被冻结，凸显了当时金融资源分配的严重失衡和信用风险的集中爆发。

第四轮信用周期（扩张期 2012-07 至2013-11，收缩期2013-12至 2015-10）：银子银行扩张挤占债市资金，结构性政策加剧信用分化。经济出现“结构性通缩”，钢铁、水泥等重资产行业的平均负债率已攀升至 65%的高位，产能过剩问题突出，而CPI却稳定在 2.5%左右的温和通胀区间，构成了显著的“工业通缩-消费通胀”剪刀差，反映出经济内部深刻的供需结构矛盾。为应对这一复杂局面，定向调控政策雏形显现。央行推出抵押补充贷款（PSL），国开行获得定向资金支持重点用于棚改等特定领域。同时，基建投资聚焦特定区域，铁路建设资金强力投向旨在突破“胡焕庸线”（中国重要的人口地理分界线）的西部区域，推动西部高铁里程在全国的占比从 12%大幅提升至28%。金融市场影子银行扩张（信托资产规模激增 47%），信贷脉冲快速上行。银行通过同业存单-理财-非标链条套利，金融“空转”愈演愈烈，最终酿成“6.20 钱荒”流动性危机。“非标”扩张强力吸纳债市资金，10Y 国债收益率在结构性通缩背景下反而大幅上升88BP，各等级信用利差也同步抬升（平均上升17BP）。严峻的流动性危机倒逼监管范式发生根本性变革。 2014 年，“43 号文”出台，构建隔离地方政府信用与融资平台债务的“防火墙”。3.2万亿元的地方政府债务置换于 2015 年启动，极大地降低了地方政府债务的实质性违约风险。与此同时，央行通过设定常备借贷便利（SLF）利率（7 天 SLF 利率 4.5%），为市场利率设定了一个隐形的“天花板”，有效抑制了利率的过度波动。债券收益率全线下行，10Y国债收益率大幅下行 150BP，信用利差平均下行94BP。市场的避险情绪呈现出强烈的分层特征，2014 年城投债零违约巩固了市场对于城投债的“刚兑信仰”，AA 至AAA+级债券信用利差大幅下行 83BP 至 126BP。同时民营企业债券却遭遇了严重的“质押歧视”，其质押率比 AAA 级债券普遍低40%以上，AA-级债券信用利差仅下行 35BP。

第五轮信用周期：（扩张期 2015-11 至2017-12，收缩期2018-01至 2019-05）：工业品通胀推升债券收益率，资产荒、银行风险偏好逆转、信用风险的长尾效应催生信用风险定价扭曲。经济陷入“债务-通缩”的螺旋困境。企业部门负债规模与GDP比值攀升至 160%的高位，而 PPI 处于负增长区间，企业实际债务成本不断抬升，形成债务加重与通缩压力相互强化的恶性循环。为破解困局，央行多次降准降息，供给侧结构性改革启动。“专项建设基金”通过国家开发银行向基础设施建设项目定向注资，同时改革淘汰落后产能。由于钢铁煤炭等上游行业供给短期收缩，大宗商品价格上涨，2016 年底 PPI 同比转正后短短半年蹿升至7.8%。银行理财、广义基金规模迅速膨胀，银行体系通过发行同业存单、非保本同业理财等形式募资，之后将资金直接投入债券市场或委托非银机构投资债券获益。这一体系在2016 年3 季度利差压缩到极致，央行“缩短放长”重启14 天、28 天逆回购抬升金融体系负债成本，以抑制金融机构套息。之后人民币贬值资金外流压力上升及银行 MPA 考核流动性需求增加，央行并未大量投放资金以平抑流动性波动，债券市场进入解杠杆阶段，收益率大幅度上升。工业品通胀改变债市逻辑，央行调整金融体系负债成本，至2017年末，10Y 国债收益率大幅飙升78BP。中城建中票违约打破了市场对央企债券的“刚兑信仰”，传统被视为最安全的高等级信用债信用利差大幅飙升，AA 级至AAA+级债券信用利差上升42BP至66BP。但 AA-级债券信用利差却反常地微幅收缩12BP，究其原因，地方政府为避免当地企业债务违约，创新政策工具为当地民企、过剩产能行业提供隐性担保，如浙江、江苏等地政府创设“风险缓释基金”、山西七大煤企获3000 亿信贷置换（省财政贴息）、河北成立钢铁产业转型基金（规模200 亿）定向纾困。此外，银行风险偏好逆转，低等级发行主体大量通过债市寻求资金，资产荒背景下，发行人自购+债券质押融资的债券结构化发行模式人为压低票面利率 40-80BP。之后，2018 年资管新规全面实施犹如一场金融体系的深度手术。监管层强力压缩银行理财资金对接的非标准化资产，短短两年内该规模锐减12 万亿元。叠加财政清查地方隐性债务，引发了显著的信用收缩效应。实体经济的毛细血管面临供血不足的严峻考验，政策工具箱迅速启动对冲机制。财政端，增值税税率由 16%下调为13%，降低企业成本。货币端，央行创新性地将小微企业贷款指标嵌入宏观审慎评估（MPA）体系，通过提升考核权重，直接引导银行信贷资源流向小微企业，并再度启动降息。无风险利率及信用利差同步下行，10Y 国债收益率下行 64BP，AA 级到 AAA+级债券信用利差下行80BP 到96BP。但低评级发行主体融资环境改善缓慢，AA-级债券信用利差上升8BP。

第六轮信用周期：（扩张期 2019-06 至2021-03，收缩期2021-04至 2022-08）：地产基建高增速推动经济增速回升的同时也埋下了巨大的系统性风险，中国经济结构正式向“高质量发展”转型。企业违约率上升、金融市场“资产荒”矛盾之下，资金依赖“隐性政府信用”的城投债资产，推动中低等级信用利差压缩。贸易摩擦升级与内需疲软的双重压力下，政策端以专项债提前发力支撑基建投资回升，房企“抢施工”维持地产投资10%增速，数字经济逆势崛起，新旧动能分化。为打通政策利率向实体信贷的传导通道，央行改革 LPR 报价机制（与MLF 挂钩）。之后，受新冠疫情的猛烈冲击，餐饮行业收入同比萎缩幅度高达43%，无数门店陷入生存危机。而线上经济在隔离与宅家的需求孕育下逆势爆发，快递业务量激增 31%。为应对冲击，央行紧急降准降息，财政发行抗疫特别国债，并扩大地方政府专项债券资金作为项目资本金适用范围、放松比例限制，撬动社会投资放大财政资金的杠杆效应。但信贷资源并未如政策预期均匀抵达各类融资主体，尤其是受创较重的餐饮行业等民营企业居多的行业，融资成本大幅上升。在无风险利率不变的前提下（10Y 国债收益率波幅为0），AAA 级及 AAA+级债券信用利差下降8BP、11BP，而AA级和AA-级债券信用利差上升 26BP、43BP。宽松政策下，房企激进加杠杆（2020年房企债券发行量同比+23%），部分企业负债率超120%（如恒大净负债率超 150%）。专项债2020 年扩容后部分项目收益不足，2020 年专项债项目资金闲置率超20%，偿债风险上升。政策通过“三道红线”强制房企降杠杆，同时压降专项债规模（2021年新增限额 3.65 万亿元，较 2020 年缩减2.7%），投向上向新能源（光伏/充电桩）、新基建（5G/数据中心）倾斜。以地产“去金融化”换取金融系统安全，以专项债“精准投放”替代粗放式基建投资，中国经济“高质量发展”的结构化转型正式开始。2021年底恒大违约引发建筑业三角债危机，5000 家建材商票逾期。2022年Q1制造业 PMI 跌至 49.5%，小微企业亏损达28.5%。PPI同比上涨8.3%，但 CPI 仅增 1.1%，企业利润被原材料涨价吞噬。2022年3月起奥密克戎导致上海、吉林等多地封控，物流中断、生产停滞。财政政策果断实施大规模增值税留抵退税，以短期财政减收（2022年增值税收入同比-23%），换取企业投资再生产意愿回升。同时，央行推出碳减排支持工具实现“资金直达实体”突破。其利率设定在 1.75%，显著低于同期中期借贷便利（MLF）利率80个基点。10Y 国债收益率下行 52BP，信用利差同步下行。市场的避险情绪和追逐高收益资产诉求催生了“资产荒”新逻辑——经济下行压力下，资金依赖“隐性政府信用”，推动中低等级城投债收益率走低。AAA 级和 AAA+级债券信用利差分别下行35BP、27BP，而AA-级、AA 级、AA+级债券信用利差均下行52BP。

第七轮信用周期：（扩张期 2022-09 至2024-02，收缩期2024-03至 2025-05）：经济下行，居民消费和企业投资意愿偏弱，居民提前还贷，企业贷款后转定期套利，信贷脉冲与经济周期背离。化债、引导资金流向中小及民营企业，降低信用违约风险。信用债，尤其是高收益债供给下滑，资产荒推动低等级债券信用利差大幅下行。居民收入增长偏慢，大规模提前偿还房贷，两年间提前还贷规模相当于房贷余额总量的15%（累计超7 万亿元）。M1增速长期落后于广义货币 M2 逾7 个百分点，居民存款高增，企业投资和居民消费意愿偏低，经济循环动能减弱。2022年6月国务院常务会议设立政策性开发性金融工具，由国开行和农发行金融债券筹资用于补充重大项目资本金或为专项债搭桥。资金重点投向五大基础设施（交通水利能源网络、产业升级设施、城市地下管廊、农业农村设施、国家安全设施）以及重大科技创新及专项债覆盖项目。资金于 10 月末基本投放完毕，合计投放7400亿元，商业银行对工具支持项目累计授信超3.5 万亿元。后续央行继续降准降息，财政部以低至 2.75%的利率发行30 年期国债（显著低于同期存款利率），强力压平收益率曲线，为地方政府腾挪融资空间。10Y 国债收益率下行 28BP，AA 级到AAA+级债券信用利差窄幅波动（-7BP 到 5BP）。2023 年中央经济工作会议提出“一揽子化债方案”标志着化解地方隐形债务从部署进入大规模执行阶段。“城投信仰”获充值，AA-级债券信用利差逆势下行24BP。银行长期“早投放早收益”，但投资回报率下降背景下，企业获得贷款后转存定期，资金空转加剧。2023 年12 月，央行货币政策委员会例会首提“信贷均衡投放”，窗口指导银行压降2024年“开门红”目标。后续将“均衡投放”纳入MPA 考核，与结构性工具（普惠再贷款）额度挂钩，提高零售/中小企贷款占比。此轮改革标志着中国货币调控正式告别“大水漫灌”，进入“精密滴灌”时代。同时 2024 年是中国财政政策转向“更加积极”的关键年份，政策重心从“防风险”转向“稳增长”，明确提高赤字率、扩大政府债券规模，并通过创新工具与结构性改革，对冲有效需求不足。但资金投向不再走过去地产、基建拉动经济的老路，而是重点支持就业、消费、新质生产力，以推动产业升级与绿色转型。10Y 国债收益率下行 62BP，AA 级到AAA+级债券信用利差仅下行0BP 到 7BP。受化债政策约束，2024 年城投债净融资同比减少30%，AA-级城投新发债规模锐减。企业投资意愿不强，产业债发行同样下滑，AA-级产业债供给稀缺。而理财规模持续增长，市场追逐高收益资产，加上化债背景下城投债违约风险下降，共同作用下，AA-级债券信用利差创无论周期最大下行幅度（114BP）。

过往信用周期中，信贷扩张直接驱动地产繁荣：信贷宽松→房企融资松绑 + 居民按揭放量→地产销售/投资提速→土地财政扩张 → 地方政府基建投资加码→经济升温。以2009年（第三轮信用扩张）为例，四万亿基建落地，信贷脉冲上涨至有数据以来的历史高位 101%、商品房销售面积同比涨53.0%。收缩期同步承压：信用收缩伴随地产迅速降温（如2014 年第四轮收缩期，地产投资增速从 19.8%骤降至1.0%。

信贷与地产周期背离：第七轮信用扩张期（2022.09-2024.02），4 次降准降息、信贷脉冲仍在增长区间，商品房销售面积在2022年同比下滑 20%以上的基础上，跌幅继续扩大。“金融16条”保交楼未能阻止 2023 年房企违约潮（民营房企违约率37%），而限购松绑对销售拉动边际递减（核心城市政策放松后成交仅回升2 周），传统宽松对地产链条传导失灵。