全球及国内经济有什么表现？

消费为基，复苏渐稳，政策接力托底内需。

1.全球经济

惯性的终结与趋势的逆转。2025 年初，全球经济经历多 年的冲击后仍保持良好的韧性，在持续的政策支持、全 球供应链的阶段性修复以及蓄势待发的人工智能浪潮 推动下，全球经济一度延续温和复苏的势头。然而，在 贸易保护主义的逆风冲击下，这一复苏惯性戛然而止， 全球经济重新陷入高度不确定与剧烈波动的状态。当前 来看，全球经济增长对外部冲击的敏感性已显著上升。 贸易保护主义带来的不仅是短暂的扰动，更是对全球经 济运行逻辑的系统性扭曲。首先，全球生产要素配置效 率降低。资源被迫重新配置至低竞争性领域，削弱整体 生产效率，抬升生产成本，并抑制经济活动的扩张。保 护性政策削弱市场竞争机制，提升垄断与寻租行为的空 间，压制企业的创新激励和效率改善空间。其次，政策 沟通机制弱化导致市场预期紊乱。市场原本对政策路径 的渐进式认知被打破，宏观预期开始呈现出广泛而持续 的偏离，原有的市场运行逻辑效用减弱，难以提供稳定 的参考框架。政策本身的直接经济影响尚未全面体现， 其冲击在预期层面已深度传导。企业决策趋于谨慎，金 融机构风险偏好下降，信贷通道与实体投资进一步收 缩。与此同时，价格机制的稳定性正被蚕食。尽管近几 年的通胀高点已过，但供给端的新一轮干扰正在形成， 特别是中间品贸易中断与成本传导链条扭曲，正在重新 推高价格波动的下限。物价路径的不确定性推升通胀预 期，货币政策再平衡的窗口因此被迫延后，形成增长与 物价之间新的矛盾。IMF 在 2025 年 4 月发布的《世界 经济展望》中将全球经济增速下调 0.5 个百分点，预计 2025 年全球经济增速仅为 2.8%，远低于 2024 年的 3.3% 与疫情前 20 年（2000-2019）的平均水平 3.7%。其中， 发达国家以及新兴市场与发展中经济体经济增速各下 调 0.5%，分别至 1.4%与 3.7%。发达国家中以美国经济 增速的下调最为显著，由 2.7%大幅下调至 1.8%，显示 贸易保护主义对美国经济的反噬作用。

四重系统性风险压制全球经济增速。进入 2025 年下半 年，全球经济仍面临四重系统性风险的深层扰动与趋势 性压制。一是贸易保护主义的持续深化。当前一轮大规 模关税政策已波及几乎所有主要经济体与核心产业，全 球贸易秩序正在经历系统性重构。IMF 本次下调全球经济增长预测也主要归因于贸易壁垒对全球需求与供应 链的双重冲击。关税政策通过外需渠道迅速传导至全球 供给体系，全球货物与服务贸易增速预期被整体下调1.5 个百分点。若主要经济体在下半年未能建立有效的协调 机制，全球贸易疲弱态势预计将进一步恶化，出口导向 型国家增长压力将持续上升。二是宏观政策工具的结构 性困境。过去几年，为应对疫情冲击与地缘风险，财政 与货币政策被大规模动用，全球宏观政策已逐步逼近操 作极限。2025 年下半年，宏观政策工具的结构性约束愈 发显著。地缘政治的撕裂、债务水平的抬升与通胀黏性 的顽固，令各国面临前所未有的两难困境。本轮扰动的 本质，并非周期性波动，而是政策工具空间逐步耗尽所 暴露出的结构性困境。财政政策方面，高额公共债务与 长期财政赤字的积压，使宏观政策的协同空间大幅收 窄。在利率高位滞留、再融资压力剧增的背景下，财政 整顿成为多数经济体的迫切任务，但其推进的政治可行 性与社会承受力均面临严峻考验。货币政策方面，尽管 整体通胀水平相比前几年已有所回落，但部分经济体仍 面临较强的价格黏性，尤其在贸易政策扰动和供给链错 配影响下，通胀目标难以真正锚定。而部分国家虽已进 入降息周期，但在高债务、高风险溢价与信心不足的制 约下，货币宽松对实体经济的拉动效果有限，政策传导 机制呈现出钝化特征。更重要的是，货币政策的独立性 与有效性也在财政压力的挤压下逐渐收窄，使其在支持 增长、稳定预期和重建信心方面的作用愈发脆弱。高债 务、高利率与高通胀的组合，正在持续压缩主要经济体 的政策空间。三是信任机制的系统性弱化。无论是财政 承诺、货币前瞻指引还是贸易协议，其政策效果均依赖 执行环境的稳定性以及政策本身持续性和连贯性。而当 前，贸易政策的不确定性正使得全球信任机制逐渐瓦 解，将市场推向由恐慌情绪主导、不确定性放大的非理 性周期之中，信任的丧失也使得各类公共政策面临执行 困境。四是高估的资产价格对市场脆弱性的放大效应。 在长期利差驱动与流动性支持的作用下，部分金融市场 持续存在资产价格高估现象。虽然当前市场水平已部分调整，但部分市场估值仍处于历史高位，一旦增长预期 恶化，可能触发资产价格非线性再定价与系统性抛售。 2025 年下半年，资产市场的定价稳定性仍将面临持续考 验，剧烈波动的风险有可能阶段性上升。 风险交汇点下主要经济体的结构演进。展望下半年，系 统性风险构成了全球经济波动的底色。然而，不同区域 受外部冲击的传导路径与内部调节机制并不相同。

美国经济：政策失序与金融收紧共振下的结构性放缓。 尽管我们此前已判断 2025 年美国经济将呈现明显放缓 态势，但从上半年的实际运行情况来看，政策扰动所引 发的下行幅度和速度仍超出预期。下半年，结构性制约 预计将进一步强化，三重约束构成对经济增长的系统性 掣肘。一是政策不确定性的进一步放大，包括贸易政策 以及税改方案的反复调整、行政程序拖延以及部门间协 调缺失。在以不变应万变的市场氛围中，私人部门的观 望情绪加剧，企业更倾向于被动防守，经济内生动能难 以恢复。二是金融环境的持续收紧。利率高位滞留叠加 金融市场波动下银行风控趋严，信贷供给边际收缩。与 此同时，美国国债供给压力推升长期无风险利率，企业 融资成本高企，私人部门杠杆扩张空间受限，利率门槛 制约经济增长。三是市场预期系统性失锚。频繁摇摆的 政策信号削弱了政策可信度和一致性，打破了原有的宏 观预期框架。企业投资决策与居民消费行为出现滞缓， 资本市场的恐慌情绪却加快蔓延。综合而言，美国经济 正步入“增长减速、通胀不稳、政策受限”的三重约束阶 段，若缺乏有效的财政与货币政策协调，未来可能面临 信贷错配与资源配置扭曲加剧的风险，需警惕由此引发 的中期结构性调整压力。我们预计2025年美国全年GDP 增速为 1.4%，虽然二季度的数据在进口放缓的影响下或 许有所反弹，但在经济动能衰减的趋势下，预计三季度 和四季度经济同比增速分别为 1.2%和 0.9%。2025 年年 底核心通胀预计抬升至 3%，失业率抬升至 4.4%。

欧元区经济：财政再扩张难掩增长低迷的结构困局， 2025 年欧元区的财政政策再扩张的确为经济注入了边际正面影响，但其效果受限于结构性低增长陷阱与外围 环境恶化。在对美出口承压和内需低迷的多重制约下， 欧元区复苏基础仍然脆弱，政策调控空间有限，部分成 员国仍面临债务困局隐忧。欧元区整体通胀虽然已明显 回落，欧洲央行成为最早开启降息周期的主要央行之 一，但宽松政策对实际经济拉动作用有限。企业投资意 愿疲弱，生产率提升缓慢，债务结构性问题可能因刺激 政策进一步暴露。中期来看，除非能实现生产率与能源 效率的有效提升，否则欧元区经济仍难以摆脱高债务低 增长的结构困局。2025 年下半年欧元区经济预计仍将维 持低速徘徊态势，预计经济增速约为 0.8%，其中三季度 和四季度同比增速分别为 0.8%和 0.9%。

日本经济：货币正常化背后的财政风险。尽管日本央行 已逐步退出负利率政策，货币政策阶段性转向，日本经 济仍徘徊于结构掣肘与政策试探的循环中，内需疲软、 人口老龄化与劳动力紧缺的问题未有根本缓解。当前阶 段，日本经济增长仍高度依赖财政刺激，但债务规模庞 大、央行长期大规模购债所形成的市场结构正使财政可 持续性面临越来越严峻的挑战。日本货币政策正常化的 关键，不仅在于通胀与就业的配合，更在于对高杠杆财 政体系的长期管理能力。然而，其短期债务滚动机制对 市场稳定性高度敏感，任何外部扰动都可能引发融资成 本剧烈波动。而美国关税政策导致的全球贸易链重构， 对日本这一高度依赖出口和中间品贸易的经济体形成 实质性冲击，进一步压缩其宏观政策调节空间。美国政 策的不稳定性也使得全球投资者对债务问题的关注度 加速显现。在增长启动缓慢、通胀不稳定以及金融系统 压力隐现的三重压力下，日本的经济调控预计将更多表 现为对稳定性维护，而非对新周期的引导。预计 2025 年日本经济增速为 0.8%，三季度和四季度经济同比增速 分别为 0.6%和 0.1%。 新兴市场经济：分化趋势或将更加显著。2025 年下半年， 新兴市场经济体整体面临内外压力的双重叠加。上半年 全球金融条件依然偏紧，虽有局部降息预期浮现，但高 利率滞后效应正在加速显现，对高负债的新兴市场来 说，外汇储备不足、再融资成本高仍是短期金融脆弱性 的重要来源。美国关税政策外溢加剧全球贸易链重构， 造成中间品需求与资本转移的地域性收缩，部分制造业 转移承接国未能实现产能与基础设施的同步跟进，出现 产业空转与外资流出并存局面。地缘政治风险、汇率波 动加剧叠加全球对冲情绪升温，亦使多数新兴经济体在 政策上更趋谨慎，货币政策空间与财政扩张能力受限。 下半年，新兴市场将更多依赖内生结构改革与区域协同 合作机制，如东盟、拉美区域合作强化等。在增长路径 分化的背景下，具备人口红利、财政纪律与制度稳定性 的新兴经济体，可能受到全球资本的青睐。

君子不立危墙之下：全球大类资产配置。当前，金融层 面的锚定能力正在减弱。主要货币与大宗资产价格的波 动明显放大，资本的耐心减弱以及流动速度加快，在金 融系统内部构成风险溢价的正反馈机制。汇率成为最早 反应的变量，但其波动已难以通过传统宏观逻辑完全覆 盖。金融资产的估值体系开始脱离以通胀或利率为核心 的定价逻辑，转向更具结构性不确定性的地缘、信用与 制度层面考量。2025 年下半年，全球资本流动的路径不 再简单服从于利差套利或增长比较，而是在避险逻辑、 政策稳定性、制度可信度与资产负债结构等多重维度上 进行锚点重估。金融市场表现出高度敏感性，更倾向于 在高波动中寻找相对安全区，资本配置的行为函数正发 生深刻变化。在众多不确定性之中，最确定性的趋势是 全球无风险资产的重新定价。长期以来，全球对美国国 债的持续需求和美元在国际结算中的主导地位，在一定 程度上削弱了市场对美国财政可持续性的敏感性。而当 前财政杠杆的过度透支、货币政策的响应约束、市场对 美国资产定价体系的重估，正在共同推动全球金融体系 进入一个“美元相对收缩、避险再锚定”的调整周期。被 美元储备地位所掩盖的财政赤字与债务负担，正逐步成 为不可回避的显性问题。对于全球资本市场而言，长期 投资者已经开始重新评估美元资产的风险收益比。在这 一过程中，非美货币与实物（黄金、瑞郎、日元等）避 险资产与其他主要储备货币的配置比重或进一步增加。 更重要的是，美国国债作为全球金融体系“无风险资产 基准”的锚定地位，其一旦发生扰动，将通过估值体系、 抵押品体系与风险定价体系形成广泛外溢。这一变化意 味着，不仅融资成本将整体抬升，资本市场内部也将面 临信用等级与流动性预期的重构。趋势一旦开始，不会 轻易结束。全球资本市场或将进入一场前所未有的资产 信任重建，重新定义何为“安全”。这一过程不可避免地 将引发流动性紧缩、风险溢价上行与资产间传导失衡，全球资本市场可能由此陷入新一轮信用紧缩周期，宏观 流动性与金融稳定性同步承压。私人资本与机构资金则 加快轮动节奏，在高频数据、政治信号与利差变化间博 弈，更倾向于短期套利与事件驱动策略。虽然预计下半 年新兴市场仍将面临外部流动性约束，但部分新兴市场 的制度可信度与增长稳定性将成为吸引资本的关键变 量。新兴市场国家若能维持政策清晰性与增长稳定性， 有望在全球资金再配置中获得结构性利好。拥有较强外 汇储备与本币资产市场的国家，在人口结构红利与制造 业替代效应的支撑下，可能成为全球产业链重组与外资 布局的首选地带。综合而言，在全球无风险资产锚定结 构发生演化的过程中，投资者应警惕市场波动放大与资 产定价体系重估带来的阶段性调整压力，君子不立危墙 之下，审慎评估与优化信用敞口与流动性管理策略，或 是穿越周期变局，在风险交汇处稳中求进的关键之处。

2.中国经济

消费为基，复苏渐稳，政策接力托底内需。内需端消费 仍是中国经济“顶住压力”的关键支撑。2025 年初，围绕 稳定和扩大消费，相关部门密集出台促消费专项行动， 重点覆盖汽车、家电、电子产品、旅游等重点领域。例 如，多地加快推进消费品以旧换新补贴政策，积极引导 汽车、家电等耐用品更新换代。在政策推动下，消费市 场整体呈现稳步回升态势。2025 年 1—5 月，社会消费 品零售总额同比增长5%，较前4个月加快0.3个百分点， 服务零售额亦保持 5%以上的同比增速，延续了持续改 善的趋势。节假日经济与春季出游热潮带动旅游、出行 等服务消费快速增长，体育娱乐、金银珠宝等升级类商 品销售 5 月同比增长达到 20%以上，表现尤为亮眼。 从结构来看，消费结构升级趋势更加明显，新模式、新 场景的不断涌现增强了消费市场的活力和韧性。一方 面，居民消费偏好日益趋向品质化和多元化，带动高附 加值商品快速增长；另一方面，新兴消费模式蓬勃发展， 实物商品网上零售额前 5 个月累计同比增长 6.3%，高于 社会消费品零售总额平均水平。不仅如此，政策层面已 明确提出将继续通过多维度发力释放消费潜能，“下阶 段，要实施好提振消费专项行动，继续提升居民消费能 力，增加优质供给，改善消费环境，更好释放消费潜力， 促进经济健康发展和民生持续改善”。可以预见，随着 稳就业、增收入政策逐步落地，社会保障托底功能不断 完善，居民消费信心有望持续恢复，消费对经济增长的 支撑作用将进一步巩固，成为对冲外部不确定性的“压 舱石”。

展望未来，内需消费有望在 2025 年下半年迎来更稳健 的增长。随着就业形势保持总体稳定，居民收入稳步提 升，预计 2025 年社会消费品零售总额同比增速将高于 2024 年。服务消费方面，教育、医疗、文化娱乐等领域 的升级型需求将持续释放，成为消费增长的新引擎。随 着一揽子增收惠民举措，如提高养老金水平、加强对低 收入群体的补贴支持，将有助于促进中等收入群体的稳 步扩大，增强消费能力的后劲。同时，围绕住房、医疗、 教育等领域的体制改革也将有效降低家庭大额支出负 担，从而间接提升居民的消费意愿与信心。可以预期， 2025 年消费对 GDP 增长的贡献率有望达到 60%以上， 稳居经济增长的主引擎地位。消费潜力的释放将呈现一个“政策引导、信心修复、内生增长”相互接续的渐进过 程。短期政策刺激见效迅速，中长期居民收入改善与结 构性改革有望推动消费由被动反弹向主动扩张转变，推 动内需在中国经济新一轮高质量发展中发挥更加关键 的战略作用。

创新为核，产业跃迁，动能转换厚植优势。在外需波动 和传统动能趋缓的背景下，中国加快培育新质生产力， 结构优化、科技引领、实效提升的特点在 5 月数据中多 维展现。2025 年 5 月，规模以上工业增加值同比增长 5.8%，其中，装备制造业增加值大幅增长 9.0%，高技 术制造业增加值增长 8.6%，充分体现了以高端装备、智 能制造为代表的新兴产业保持快速扩张，正在接棒传统 动能，成为中国工业增长的新引擎。随着“两重”“两新” 政策持续推进，企业加快推进技术改造和设备更新。 1—5 月，全国固定资产投资同比增长 3.7%，其中设备 工器具购置投资大增 17.3%，高技术制造业中的计算机 及办公设备制造、航空、航天器及设备制造等同比增速 都超过 20%。这一系列数据表明，尽管房地产等传统领 域仍处于调整期，但以制造业升级和新兴产业扩张为代 表的新质生产力，正有力对冲旧动能下行压力，为中国 经济注入持续活力。 展望未来，投资领域有望呈现出更为积极的结构性再平 衡。制造业及科技创新相关投资将成为拉动未来增长的主力。2025 年，超长期特别国债重点支持“两重”建设， 并加力扩围实施“两新”政策，为制造业技术改造和高技 术产业投资提供政策保障。预计 2025 年制造业投资、 高技术产业投资增速仍将显著快于整体投资水平。基础 设施投资在财政政策引导下亦将保持 5%—6%的中速增 长。其中，制造业与科技领域比重显著提升，房地产占 比则稳步回落。这种再平衡不仅有助于降低对房地产的 结构性依赖，更将增强中国经济的内生动力和长期韧 性，为实现高质量发展注入源源不断的新动能。

出口提质，布局优化，结构升级塑造韧性。一方面，新 质生产力的加快形成为出口注入坚实支撑，也引导资本 加速流向高技术制造和绿色低碳产业，推动出口结构和 经济结构同步优化。中国企业依托自主创新与品牌国际 化战略，持续拓展全球中高端市场份额。例如，中国不 仅在新能源汽车整车出口方面稳居全球前列，在电池、 光伏逆变器、储能设备等关键零部件领域也实现了大规 模出口，广泛进入欧美及新兴市场。与此同时，一批中 国装备制造龙头企业，如工程机械、轨道交通、电力设 备等，凭借出色的性价比在“一带一路”沿线国家重大项 目中频频中标，海外版图不断扩展。从市场结构来看， 中国对新兴市场和发展中经济体的出口依赖日益上升， 对欧美等传统市场的占比逐步下降。这不仅是对全球贸 易摩擦环境的积极适应，更是中国外贸多元化战略取得 阶段性成效的体现。海关数据显示，美国在中国出口中 的占比已降至约 12%，较 2018 年时的 19.3%下降逾 7 个百分点。同期，东盟已超越欧美，成为中国第一大贸 易伙伴。更加多元化的市场分布显著提升了中国出口的 抗风险能力与韧性。尽管外部环境仍面临不确定性，中 国制造业依靠全产业链优势、持续的技术进步以及产品 和市场结构的优化升级，依然在全球出口格局中保持坚 实地位，并不断塑造新的比较优势与增长空间。

展望未来，2025 年下半年中国出口有望在短期因素支撑 下保持一定韧性。一方面，若美国维持现行的关税减让 安排，将有助于中国对美出口逐步企稳。另一方面，在 关税暂缓期结束前，“抢出口”现象可能持续发酵，为第 三季度出口表现提供支撑。但从中长期看，出口增速或 将逐步回落。在 2024 年实现 5.8%货值增长的高基数基 础上，预计 2025 年出口增速或将降至 2%—3%左右。 尽管总量增速趋缓，中国出口结构将持续优化。在区域 布局上，更多面向东盟、南亚、中东、拉美等新兴市场。 在产品结构上，机电产品、高新技术产品和品牌消费品 将成为亮点，传统劳动密集型产品出口比重或将逐步下 降。即便出口总量放缓，中国出口在全球价值链中的地 位和附加值含量将稳步提升，为外贸稳中提质、经济高 质量发展提供坚强支撑。 政策为纲，定力显韧，多措并举稳定预期。面对内外部 环境的深刻演变，中国宏观政策在稳增长与防风险之间 有序平衡，为经济发展注入更多确定性与信心。财政政 策方面，2025 年全国“两会”将赤字率目标上调至 4.0%， 在全面评估经济形势的基础上，释放出稳预期、强信心 的政策信号。政策制定保持克制与灵活并重，注重节奏 掌控与工具组合，推动财政资源高效配置。财政部数据 显示，4 月全国税收同比增长 1.9%，反映出经济活动持 续回暖，也印证前期财政政策逐步显效。政策强调加快 专项债发行、推动在建项目加快落地，同时预留政策空 间，以实现有效靠前发力与政策空间托底的平衡思路， 为当前稳增长与中长期发展夯实基础。面对财政收入增 长承压的现实，财政政策更加注重“优化支出结构，精 打细算、有保有压”，确保有限资源精准投向民生保障、 基础设施补短板、绿色转型等关键领域，推动财政政策 兼顾总量支持与结构优化，在有效增强政策持续性与抗 风险能力的同时，也为未来发展积蓄了更多潜力。

货币政策方面，央行坚持适度宽松的主基调，注重在短 期调控与长期平衡之间把握节奏。年初以来，央行已通 过降准、结构性工具投放及灵活调节流动性等手段，精 准支持实体经济，重点聚焦科技创新、绿色发展及中小 企业融资等关键领域。同时，执行层面展现出较强的政 策定力，未因短期波动频换变向，而是根据财政政策节 奏和外部环境变化灵活调整操作路径。在汇率管理方 面，央行坚持市场化导向，合理引导人民币汇率双向波 动，强化跨境资本流动稳定性。同时，结构性货币政策 工具继续加大投放力度，确保金融资源精准流向高质量 发展领域。展望 2025 年下半年，在美联储可能进一步 降息、国内通胀保持温和的背景下，中国货币政策有望 保持宽松取向，预期年内仍存在一次降息的可能，幅度 或在 10—20 个基点，另可能实施一次 25—50 个基点的 定向或全面降准，以推动信用扩张、降低融资成本、稳 定市场预期。政策目标不仅在于托底内需，更着眼于提 升资金配置效率，引导资源流向新质生产力领域。 展望 2025 年下半年，中国经济将在外部压力与内部动 能的交织中延续温和复苏态势，实现稳中有进。尽管外 部不确定性犹存，但国内政策预计将保持战略定力，适 时加力，确保经济运行保持在合理区间内。随着政策效 应逐步显现，经济运行有望在更均衡、更可持续的轨道 上稳步前行。在基数效应减弱与内需持续修复的共同作 用下，预计 2025 年全年 GDP 增速有望达到 5%左右， 基本实现预设目标。