银行板块行情及量价展望分析

2025年以来银行板块行情持续发酵。

一、2025 上半年回顾:资金裂变主导银行估值重塑

截至2025年6月13日，银行板块年初至今累计上涨9.84%，跑赢沪深 300指数 11.64pct,在 31个申万一级行业中排名第 3。细分板块来看，国有行股份行、城商行、农商行分别上涨0.54%、14.82%、11.23%、12.37%。年初至今42家上市银行中37家收涨，其中青岛银行、中信银行、兴业银行、浦发银行、青农商行、江苏银行涨幅超过 20%另有渝农商行、重庆银行、上海银行、浙商银行等16家银行涨幅超过 10%。

相比于2023-2024年，红利价值逻辑有所降温，政策红利下的资金裂变成为主导银行估值重塑的核心驱动。截至2025年6月13日,年初以来银行板块相对中证红利指数的超额收益为12.8pct,已不单方面受益红利因素。相比之下，增量资金流入对银行板块估值的持续提升起到推波助澜的作用且多数情况下由政策推动，包括了中长期资金入市、公募基金欠配调仓、汇金增持、被动型指数ETF的发展等。具体来看:(1)2025年1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》发布，险资、社保等中长期资金增配银行;同月，《促进指数化投资高质量发展行动方案》发布，推动指数化投资规模和比例明显提升，截至6月13日，沪深300ETF规模约1.05万亿，银行作为权重板块显著受益资金流入;(2)4月初对等关税落地，市场大盘出现大幅下跌，银行板块行情也随之波动，但汇金公司发挥“平准基金”作用，积极稳定市场，增持ETF，银行作为权重板块且具有避险属性，估值实现较快修复;(3)5月《公募基金高质量发展行动方案》发布，优化业绩比较基准与考核，引发公募基金仓位调整，银行板块欠配程度较高，面临短期增量资金流入，估值迎来阶段性提升机会。

二、2025下半年展望:量价险共振，基本面拐点可期

展望 2025年下半年，我们认为银行业有望实现量-价-险三因素共振，迎来基本面实质性改善的拐点:(1)量:财政政策与货币政策协同发力，引导银行加大信贷投放、优化信贷结构;(2)价:重定价仍拖累息差，但非对称式降息之下，息差可控程度提高，负债成本优化成为息差企稳的关键变量;(3)险:对公领域资产质量受益重点领域化险，风险预期有望持续改善，零售领域不良加速暴露，关注政策成效与风险边际变化。

(一)量:政策层面稳信贷、优结构，重点领域融资有望保持高景气度

2025年下半年，信贷投放有望保持平稳，增量预计好于去年同期。根据银河证券宏观团队最新预测，2025年下半年新增信贷约6.2万亿元，其中，第三、四季度信贷增量分别为4万亿元、2.2万亿元。财政和货币相关一揽子增量金融政策支持加码，信贷增长有望受益，但也一定程度上面临化债及关税冲击带来的负面拖累。

1.财政政策更加积极，政府债发行使用加速撬动基建融资需求，支撑银行信贷基本盘。4月政治局会议提出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。目前政府债发行进度加快，截至5月已累计发行10.6万亿元，其中，地方专项债发行3.5万亿元，特别国债发行7580亿元;超长期特别国债发行 3630亿元，发行开启时间相较去年提前一个月。根据两会拟于2025年发行地方专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元的目标，2025年6-12月，专项债、超长期特别国债剩余规模分别为8960亿元、9370亿元。测算中性情形下，地方专项债剩余额度可撬动增量信贷需求 2778亿元根据财政部安排，大部分超长期特别国债将于6-10月集中发行，预计下半年对两重两新领域的支撑力度加大，加速促进银行信贷投放修复。

2.结构性货币政策工具升级加码，首批国有行增资落地，重点领域信贷增长将保持高景气度。五篇大文章标准体系和基础制度持续完善，结构性货币政策工具进一步创新和优化，为下半年信贷投放持续贡献增量。目前结构性货币政策工具创新继续聚焦于加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持，涉及科技创新、五篇大文章、消费、外贸、资本市场等领域，包括新工具的设立、规模的增加、利率的降低、政策支持覆盖面的拓展以及常态化的制度安排等。具体来看:(1)科技领域:优化科技创新和技术改造再贷款政策，规模从目前的5000亿扩大到8000至10000亿扩大再贷款支持范围，大幅提高政策的覆盖面。测算再贷款额度扩大后，理论上可撬动相关增量信贷 2.35-2.94万亿元。(2)消费领域:设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”。(3)普惠小微领域:增加支农支小再贷款额度 3000亿元。最新数据显示,央行结构性货币政策工具总额度将达到8.3万亿元，较此前增长15.28%。截至2025年一季度末，普惠小微、制造业中长期、科技型中小企业贷款分别同比增长12.2%、9.3%、24%，均高于全部贷款增速，保持较高景气度。我们持续看好政策发力带来的信贷结构优化机会，关注下半年重点领域信贷增长对银行整体表内业务扩容带来的积极影响。

与此同时，国有大型银行增资稳步推进，从资本层面打破对信贷投放的约束，后续阶段区域性中小银行补充资本的手段方式拓展尤为关键。2025年3月末，四家国有大行5200亿元增资方案发布，预计合计撬动增量信贷4.98万亿元。截至2025年6月17日，交通银行、中国银行、邮储银行已完成定增，测算核心一级资本充足率分别可提升1.25pct、0.82pct、1.43pct。考虑到应对关税冲击和支持重点领域的需求，区域性中小行银行增资的必要性也在增强。例如，以长三角、珠三角为代表的地区外向型经济占比较高，当地企业和区域性中小银行直接面临关税影响，有必要补充资本以抵御风险的可能性，同时能够更好地满足当地科创企业、小微企业旺盛的融资需求。补充资本方式上，可转债为当前阶段主要渠道，但是专项债使用亦面临较大空间。2024年末以来已有成都银行、苏州银行转债相继触发强赎后成功实现转股。2025年5月26日、6月9日，杭州银行、南京银行可转债相继触发强赎，转股进程加快，截至6月17日转股比例分别上升至95.46%、75.82%,测算全部转股后核心一级资本充足率将分别提升0.83pct、0.57pct。此外，另有8家A股上市银行的可转债处于上市状态且均已进入转股期，补充资本进程加快。专项债方面，1月国新办发布会明确提及地方专项债也是中小银行资本金补充的重要渠道。根据企业预警通数据,截至2025年5月，地方政府专项债资金使用比例仅为10.63%,用效率和方向上有进一步提升空间。综合来看，特别国债注资、可转债转股有望成为国有大行和部分中小行下半年信贷投放的重要保障，但增资手段仍有进一步拓展的可能性，建议持续关注政策进展。

3.按揭拖累减弱、消费提振政策加码利好零售信贷，需求修复成效有待观察。按揭对零售信贷的拖累减弱。房地产政策定调积极，增量政策加码，在去年同期低基数之上，2025年下半年按揭贷款增速改善的可能性加大。4月政治局会议强调持续巩固房地产市场稳定态势有助稳定房市预期。与此同时，LPR降息落地,将带动房贷利率下降,存量房贷利率调整抹平利差提前还款现象有望持续减少。2025年一季度，全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.11%，4月单月年化早偿率为14.23%，较2024年已经显著降低。从实际效果上看，2024年9月以来，金融机构住户按揭贷款降幅呈现收窄趋势,截至2025年3月已收窄至-0.8%。2025年5月，商品房销售面积累计同比下降2.9%,基本保持自2024年初以来的修复态势，70城新房、二手房价格指数均延续边际改善，整体继续朝止跌回稳的方向迈进。随着稳预期、稳市场增量房地产政策深入落地实施,提前还款减少+购房需求改善双重驱动下,下半年按揭贷款净增速存在转正的可能性,对整体零售信贷数据的负面影响逐步出清。

消费提振政策升级加码利好零售信贷，但需求实质性改善仍有待观察。2025年，全国两会明确安排 3000亿元超长期特别国债继续用于以旧换新，并且增强财政与金融政策联动，对重点领域的个人消费贷款以及与民生密切相关领域的经营主体给予财政贴息且当前提振消费专项行动及配套的消费金融政策已经落地。4月政治局会议进一步强调要提高中低收入群体收入,大力发展服务消费清理限制性措施，加大资金支持力度。在增收减负、供给升级、环境优化的趋势之下，银行零售客户风险降低、资质拓展、需求扩容，有利于拓展消费金融经营半径、丰富业务场景。与此同时，消费贷利率有望上调至不低于3%,弱化价格战，为消费金融业务良性发展创造有利条件。短期来看，财政贴息、消费券发放能带来短期零售业务需求改善，2024年四季度消费贷、经营贷增速均有显著提升，但从中长期角度零售信贷趋势性拐点最终还是取决于消费需求复苏的进展。基于居民消费与收入预期现状观察，消费活跃程度仍偏弱。截至2025年4月末，消费者预期、收入指数边际下降但就业和消费意愿指数边际企稳拾升，但尚未超过100，实质性改善仍有待观察。2025年下半年居民消费意愿能否转换成有效消费信贷需求，仍需关注消费提振政策实施成效。

4.化债扰动减少，关税的影响基本可控。2025年上半年，化债对信贷的扰动明显。化债影响集中在2025年2月显现，当月企业中长期贷款少增 7500亿元，3-5月延续少增。根据2024年一揽子化债措施安排，2025年共有化债资源2.8万亿元，包括2万亿元新增债务限额和8000亿元专项债额度。从当前地方政府特殊再融资专项债发行情况来看，截至 2025年5月已累计发行1.63万亿元，进度过半。随着置换债发行高峰的结束，下半年化债对银行信贷有望减弱，但预计全年信贷增速会小于非化债情形下的增速。

关税对信贷的影响显现，短期影响基本可控。银行境外业务目前整体敞口较低、受冲击有限,但部分出口导向型经济为主地区银行风险尚需关注，下半年有待进一步观察。从目前来看，2025年4月阶段性的关税冲击已有所反映，未来需重点关注出口占比高的东部、南部沿海地区所受影响。2025年4月，PMI回落至49%的收缩区间，企业贷款同比少增2500亿元，资金活化程度也有所下降。多数银行境外业务占比低，以国有大行为例，2024年末五大行境外贷款平均占比5.5%，境外营收平均占比9.83%，整体影响有限，然而区域产业链风险以及潜在的零售业务风险仍需关注。浙江、广东、上海、江苏等地区 2024年末出口金额占GDP的比重分别为43.33%、41.6%、33.71%、26.66%，其中，江浙沪地区2025年4月末贷款余额增速均出现环比下行。展望 2025 年下半年长三角、珠三角、环渤海地区外向型经济占比相对较高，受关税不确定性影响可能加大，尤其是外贸依存度较高的出口制造业企业。关税冲击可能影响重点地区的企业外需，进而影响相关产业链企业融资需求,拖累银行信贷,同时进一步影响地方就业,给消费需求和零售业务资产质量带来压力。

综合来看，2025年下半年银行信贷投放受益于财政政策和货币政策的支撑，对公信贷基本盘有望保持稳健增长,银行增资为信贷投放能力提供保障。零售端按揭贷款受益利率下行和早偿率下降，面临改善空间，消费贷仍受制于需求薄弱。化债和关税对下半年信贷的整体影响可控，局部冲击仍需关注。

(二)价:降息空间仍存，负债成本优化为息差企稳关键变量

货币政策适度宽松环境下,利率下行趋势将延续,但政策组合拳之下银行息差的可控度在上升,负债端成本优化有望成为下半年息差改善和基本面拐点的关键变量。参考银河宏观团队预测，2025年下半年降息幅度 20-30BP,降准幅度 50BP,我们测算下半年综合影响银行息差-17.13至-10.8BP结合上半年已落地的降准降息及存款挂牌利率下调，我们测算 2025年全年银行息差受影响-16.65至-10.32BP，降幅小于 2024年。

1.重定价影响延续，降息预期下银行息差仍承压。宽松的货币政策导向延续，5月降准降息落地，不排除有二次降息的可能性，持续给息差带来下行压力。2025年5月，7天逆回购利率年内首次下调，降幅为10BP，带动1年期、5年期LPR同步下调10BP至3%、3.5%，将进一步引导房贷及一般贷款利率下降;同时，政策利率下调将通过利率传导机制带动货币市场和债券市场利率调整，影响银行其他生息资产收益率。我们测算本轮降息影响上市银行息差-5.97BP。货币政策适度宽松的整体基调不变,推动社会综合融资成本下降仍为货币政策重要导向，结合国内扩内需政策落地需要以及国际主要经济体货币政策调整路径的不确定性，预计下半年仍有降息空间。参考银河宏观团队预测，我们测算下半年降息还将影响上市银行息差-12.67BP至-19BP。

2.存款利率下调+期限结构优化，负债成本优化成为影响息差的关键变量。央行对银行负债成本关注度上升，明确要降低银行负债成本、稳定净息差。从货币政策执行报告来看，央行对于银行健康经营与支持实体经济之间的关系经历了阶段性转变。2020年疫情以来至202303，央行均提及银行向实体经济让利，对于银行负债成本始终保持“稳定”的态度;202304以来,央行的货币政策思路已逐步转变,更加注重支持实体经济和保持银行体系自身健康性的平衡,弱化让利，2025Q1货币政策报告对于银行负债成本的表述从“稳定”转变为“降低”。货币政策思路转变体现当前阶段央行对银行息差的呵护态度，银行负债成本优化力度有望加大，进一步支撑银行息差企稳，提高息差可控度。2024年-202501负债端成本优化对息差的改善效应显著。2024年末，上市银行净息差和付息负债成本率平均分别为1.61%和2.13%,分别较 2023年末下降17BP和14BP;202501，测算上市银行净息差平均为1.49%，同比下降10BP，远小于去年同期。

从来源上看，负债端成本持续改善受两方面因素驱动:一是存款挂牌利率再度下调，增量存款成本压降;二是存款结构的优化,1年期以下存款增加，3年期和5年期存款减少，叠加存量中长期存款陆续到期重定价，进一步助推结构和成本优化。(1)存款挂牌利率再度下调，非对称式降息呵息差。5月,LPR与国有大行存款挂牌利率同日下调,且存款利率下调幅度高于 LPR 降幅。具体来看活期存款下调5BP至0.05%:定期整存整取3个月、半年、1年、2年均下调15BP，下调后利率分别为0.65%、0.85%、0.95%、1.05%,3年、5年均下调 25BP,下调后利率分别为 1.25%、1.3%。当前，股份行和部分区域行也已陆续跟进下调。本轮存贷款利率非对称下调与央行明确指出降低银行负债成本的导向相符合，静态测算本轮存款利率下调可提升上市银行净息差9.07BP，LPR 下调降低息差5.97BP，结合近期降准50BP为银行节约的资金成本，综合提升上市银行息差4.96BP其中，定期存款占比较高、久期相对较长的农商行、城商行受益程度更高，测算息差分别可提升7.27BP、6.05BP。考虑到当前上市银行活期及1年期以下定期存款占比较高,测算本轮存款利率下调约半数影响将在 2025年下半年兑现,提升2025年净息差4.59BP,叠加降准后预计能实现与LPR降息的影响基本持平，且在后续年份继续支撑息差改善。

值得关注的是，本轮降息模式由单向让利变成同步非对称式降息，存款降息的进展较快且幅度首次超过了贷款，体现监管呵护银行息差的决心，后续不排除息差有拐头向上的可能性。利率传导机制效率提高,存款利率调整更加及时灵活,促进存款成本优化成效加速释放。一方面,2019年LPR改革、2022年存款利率市场化调整机制建立以来,存款挂牌利率与LPR调整之间的时滞逐步缩短。另一方面，存贷款利率下调幅度之间的差距也呈现扩大趋势。2022年9月以来的多轮存款挂牌利率下调中，5年期定期存款利率降幅与1年期LPR降幅之间的差距从5BP逐步扩大至15BP。

(2)存款期限结构优化，中长期存款陆续到期重定价。目前存款定期化趋势尚未扭转，但期限结构有望持续优化，也给息差改善带来积极影响。除了受益于前期存款重定价之外，预计期限结构优化贡献也有所显现，多家上市银行表示主动压降高成本定期存款。2024年，上市银行增量存款主要由一年期以下定期存款贡献，占比94.22%;其中农商行存款结构优化较为显著，增量存款中活期存款、1年期以内定存、1年期以上定存分别占比16.05%，98.71%、-14.77%。目前，上市银行1年期及以下定期存款占比 37.44%，较 2023年上升 3.09pct，而1年期以上占比则下降0.62pct至 23.48%，其余为活期存款。期限结构优化一定程度上对冲了存款定期化的影响。2025年3月末,上市银行定期存款占比同比上升1.59pct至58.92%,但一季度上市银行利息支出增速延续下降趋势并转为负增，同比大幅下降11.36%。基于存款结构的优化，预计下半年息差会更多地受益于更短的负债期限、更低的负债成本、更快的利率调降。

总体来看，利率下调、期限结构优化将进一步降低存款成本刚性，对冲存款定期化的影响。负债端成本优化有望成为银行下半年息差企稳回升的关键变量，对表内业务收入和整体的业绩形成提振效应。