新能源汽车需求、市场格局与盈利如何？

25 年国内销量或稳定增长，欧洲电动化进程推进，美国需求或承压。

补贴政策+新车型发力+商用车电动化提速，我们预计 25 年国内新能源车销量同比+22%。根 据中汽协，5M25 国内新能源车销量同比+44.0%，部分原因系去年基数较低，我们预计国内 新能源车 25 年全年销量将维持 22%的增速，主要系今年来以旧换新政策补贴延续，新能源 车价格继续下降，渗透率持续走高，且商用车、工程机械电动化渗透提速贡献增量（据第一 商用车网，25 年 1-5 月国内新能源重卡销量达 5.1 万辆，同比+195%）。根据乘联会，5M25 BEV 零售占比回升至 67.74%，我们认为电芯价格下探导致 BEV 性价比凸显，且 10 万元左 右纯电爆款新车供给提升，进一步抢占合资份额，我们预计 BEV 占比提升的趋势仍将持续。

我们预计欧洲 25 年新能源车销量同比+22%，25-27 年美国新能源车需求或持续承压。欧 洲 4M25 新能源车销量 111.6 万辆，同比+22.2%，渗透率回升至 20.5%。欧洲碳排放考核 虽放宽至 27 年考核，但是车企电动化新车型上市，叠加部分国家仍有补贴和税收优惠，刺激 终端需求释放。我们结合 27 年碳排放考核目标对应的新能源车销量要求，认为欧洲 25-27 年新能源车销量均有望维持 20%以上增速。根据 Marklines，美国 4M25 新能源车销量 52.2 万辆，同比+8.3%，而特朗普宣布对汽车及汽车零部件征收 25%的 232 关税，或将导致汽车 涨价抑制需求，且当前版本“大而美”法案下，25 年底 IRA 电动车补贴或将取消，我们预计 25 年美国新能源车销量将同比持平，而 26 年与 27 年销量或将出现下滑。

我们预计全球 2025/2026 年新能源车销量增速 22%/16%，动力电池需求增速 25%/21%。 考虑汽车以旧换新政策刺激以及新能源车持续降价，中国市场新能源车渗透率保持较快提 升速度，我们预计 25 年国内零售销量 1390 万辆，同比+22%，但 26 年起新能源车购置税 由全免修改为减半，未来增速或有所放缓，我们预计 26/27 年销量同比+15%/13%。欧洲碳 减排目标明确，我们结合欧洲 25-27 年碳排放要求，预计 25-27 年欧洲新能源车销量达 363/446/576 万辆，增速可达 22%/23%/29%，增速随着碳排放考核临近而提升。美国补贴 政策收紧对电池以及电池本土化制造要求，导致享受补贴车型短期减少压制销量，且美国 电动车 IRA 补贴或将在 25 年底完全退坡，我们下修美国新能源车 25-27 年增速至 0%/-2%/-2%。综上，我们预计 25/26/27 年全球新能车销量 2059/2381/2798 万辆，同比 +22%/+16%/+18%，考虑续航里程提升对电池带电量要求提升，假设单车带电量同比提升， 假设备货系数维持不变，对应动力电池需求 1313/1586/1945GWh，同比+25%/+21%/+23%。

整车环节：5M25 比亚迪市占率提升，看好 25 年格局进一步向国内车企优化集中。25 年 1-5 月国内新能源乘用车零售销量 435.2 万辆，其中 CR10 78.1%，与 24 年 CR10 相比提 升 16.8pct，主要系比亚迪、吉利及国内新势力车企持续发力，格局继续优化。25 年 1-5 月比亚迪销量为 125.7 万辆，同比+13.5%，市占率提升至 28.9%，主要系智驾/超充技术平 权、价格下探刺激需求。我们认为国内自主品牌和新势力凭借快速迭代的新车型产品力， 有望继续抢占传统合资车企份额。

电池环节：双龙头的格局基本稳定，尾部企业或将逐步出清。24 年国内动力电池环节 CR10 达 96.0%，5M25 略微下滑至 93.9%，格局基本稳定，宁德时代保持领先，宁德时代 24 年 动力电池市占率达 45.1%， 5M25 略微下滑至 42.9%，比亚迪 24 年市占率 24.7%， 5M25 略微下滑至 24.1%，基本维持稳定。我们认为行业格局有望逐步优化，尾部产能或将逐步 出清，但二线电池企业难以大规模抢占头部份额。 材料环节：成本/技术领先的企业份额有望提升。三元正极方面，容百科技和南通瑞翔分别 占据高镍三元和中镍高电压的龙头地位，但各家份额仍会因为下游需求的变化而波动。磷 酸铁锂正极方面，我们看好富临精工凭借草酸亚铁路线的高压密技术优势扩大份额，且部 分三元企业的铁锂产能释放也将替代尾部企业份额。电解液方面，我们预计龙头天赐材料 凭借一体化成本优势，份额或将继续提升。负极方面，具备成本的优势的企业或将持续提 升市场份额。湿法隔膜方面，我们预计隔膜龙头份额将持续下滑，二三线企业凭借高幅宽 高车速的低成本新产线扩大份额。

多数材料价格 25H1 企稳或小幅回升，我们预计 25H2 价格整体稳定，电池、结构件或将受 益于产能利用率提升而实现盈利改善。 铁锂正极：行业在 24 年出现除龙头外其他多数企业均亏损的情况，25Q1 整体需求淡季不 淡，铁锂整体加工费 25 年初有所上涨。但是铁锂材料公司 25Q1 盈利能力并未出现明显改 善，主要系磷酸铁原材料硫酸亚铁和磷酸一铵有部分涨价。由于国内大储和美国储能需求 相较此前有所下修，导致铁锂 25H2需求同步下修，我们预计 25H2铁锂供需不如此前紧张， 铁锂加工费或将维持稳定。部分铁锂材料企业凭借自身降本增效及产能利用率提升改善盈 利能力。 三元材料：由于需求受铁锂挤压，25 年延续供需过剩态势，加工费处下行区间，产品价格 受到钴涨价影响而短期有所上浮，后续加工费仍有下行压力。 负极材料：石墨化价格企稳带动石墨负极价格企稳，我们预计 25H2 行业整体产能利用率或 有上行，但是未到行业偏紧拐点，因而预计负极价格或将维持稳定。25Q1 以来的低硫石油 焦原材料涨价未能及时向下游传导，负极龙头企业普遍有至少一个季度的原材料库存，因 而 25Q1 盈利未受原材料涨价影响。25 年 5 月份开始，石油焦价格开始下降，但未能回到 24Q4 的均价，我们预计后续负极行业的盈利能力或将略微受损。 集流体环节：铜箔 24 年价格战竞争激烈导致全行业亏损，25 年初以来出现联合挺价，而 我们预计后续铝箔铜箔供需均保持宽松状态，后续加工费将易跌难涨。 电解液环节： 24Q4 六氟磷酸锂已出现一定供需收紧驱动的涨价，但 25 年以来碳酸锂价格 持续下跌拖累六氟磷酸锂价格下降，由于后续碳酸锂价格下行空间不大+25H2 六氟磷酸锂 供需收紧，我们预计六氟磷酸锂价格将维持稳定。 隔膜环节：湿法隔膜周期滞后于其他环节，未来新增供给释放下或带动价格下跌，而干法 隔膜由于供需均基本趋于平稳，我们预计 25 年干法隔膜价格将维持稳定。

多数锂电材料 CAPEX 同比下滑，我们预计 26-27 年行业或进入供需紧平衡的新周期。供 给方面，24 年锂电产业链环节 CAPEX 均同比下滑，25Q1 电池环节在盈利能力稳定的前 提下 CAPEX同比略微回升，除电池以外其他环节 CAPEX仍保持同比下滑趋势。需求方面， 如前所述，我们预计 24-27 年电池需求 CAGR 仍有 23%，我们预计 26-27 年材料环节或迎 来供需紧平衡的新一轮周期，相关企业盈利能力有望实现修复。

不同环节盈利能力出现分化，我们看好 25 年电池、结构件龙头盈利能力稳中有升。24 年 材料环节供需逐步探底，多数环节价格出现企稳迹象，带动企业盈利能力企稳。24 年以来 电池价格基本企稳，且随着后续需求持续增长，我们不排除未来电池出现涨价的可能性（事 实上，国内 25 年 5 月 100Ah 磷酸铁锂储能电芯环比+5.2%，已出现细分领域的供需紧张 而涨价的现象），而电池行业宁德时代龙头地位稳固，我们认为其盈利能力有望维持高位或 进一步提升。结构件龙头科达利受益于产能利用率提升及内部降本，在结构件降价的背景 下彰显盈利能力韧性，我们预计后续其盈利能力有望稳中有升。