美国经济现状与展望分析

特朗普“迷雾”。

1.美国经济回顾：“关税冲击”

美国经济在 2025 年第一季度萎缩 0.3%（环比，折年率），体现了关税对于美国 经济的冲击。具体而言，美国整体消费表现尚可（增长 1.8%），但由于商品进口 激增，贸易逆差急剧扩大，拖累 GDP 增长 4.83 个百分点，与此同时，进口增加 也带来了库存增长，使 GDP 增速增加了 2.25 个百分点。

简单而言，由于进口商担忧对等关税落地而采取了提前囤货的方式，这带来了进 口的激增，并拖累了当季的 GDP 增长；但由于库存的增加慢于进口的增长，这 在一定程度上也意味着消费者仍然有较强的消化能力。加总这些信息，以及个人 消费 PCE 尚可的情形，市场倾向于认为关税冲击下的美国经济的实际表现仍然 具有一定的韧性。在第一季度 GDP 数据公布后，市场降低了对于美国经济衰退 的担忧，基准情形下仍然倾向于美国经济会实现软着陆。 市场对于美国经济的信心，仍然主要来自于科技革命对于美国经济的加持。从 图 2 中我们可以发现，人工智能对于劳动生产率的提高至关重要，在美国的跨行 业研究中也表现得十分显著。人工智能运用越为广泛的行业，其劳动生产率进步 的速度就越为明显。从这个角度而言，投资者仍然需要从中期维度关注科技革命 的影响。而对于美国经济而言，“关税冲击”的影响也大概率呈现出脉冲式下 降的趋势，市场仍然需要将焦点放在产业端。

2.下半年消费展望：下行风险

对于美国经济而言，消费仍然是重中之重。“对等关税”对消费的影响仍然充满 不确定性。由于中美贸易谈判正在进行中，关税最后的落地情形仍未可知。但基 准预期下，特朗普政府考虑到关税对于通胀的冲击，大概率会大幅度削减对华 关税，尤其是中低端制造商品的关税。根据相关机构的测算，在中美暂停“对等 关税”的情形下，美国目前的实际关税水平大约为 13%。

目前而言，由于美国与各国的贸易谈判可能会取得一定进展，这一水平仍可能出 现一定的下降。因此关税对于实物消费的冲击仍然相对有限。与此同时，如果 关税上升带来实物消费的整体成本上升，美国家庭可能会通过削减服务消费来 部分对冲实物消费的压力。因此，关税带来的影响会相对复杂，但整体而言， 可能会对整体消费（实物+服务）带来负面冲击，这也成为美国经济在 2025 年 下半年最大的下行风险。

下半年通胀展望：迷雾重重

关税对于通胀的影响是否“一次性”？这是困扰市场的最大难题之一。基准情形 下，在关税落地后，美国的整体通胀可能会出现上行，由于 3 月和 4 月的通胀水 平低于市场预期，未来的通胀走势也存在相当的不确定性。

一个非常重要却难以回答的问题是，关税是否会影响价格。一些重要的学术研究 发现，关税增加的大部分几乎完全转嫁给了进口商支付的价格，并在较小程度 上转嫁给了消费者支付的价格。由于只有部分进口商品受到关税影响，且进口商 品在消费支出中所占比例很小，即使关税大幅增加，其对整体价格的影响可能 也较为有限。 圣路易斯联储的一项研究显示，尽管存在这些注意事项，图 4 仍展示了 2016 至 2020 年个人消费支出（PCE）中若干类别商品价格指数的演变（以 2017 年为基 准年）。该图显示了除食品和能源外所有商品的价格走势，以及中国进口加征关 税商品占比较大的若干选定类别商品的价格指数。需注意的是，分析中剔除了服 务价格。对于图中所示的大多数类别，2018 年初之前的价格走势与“除食品和 能源外所有商品”类别的价格走势差异不大。实际上，大多数此类商品的价格下 跌速度甚至快于“除食品和能源外所有商品”的价格跌幅。 但自 2018 年中至 2020 年初，价格演变呈现不同态势。虽然“除食品和能源外 所有商品”价格继续温和下跌，但图中所示类别的价格普遍开始上涨。其中有一 个例外是“视频、音频、摄影及信息处理设备与媒体”类别（包括电视、计算机 和相机等产品），该类别延续了下降趋势，似乎未受中国进口商品关税增加的影 响。另一方面，运动及休闲车辆（包括摩托车、自行车和休闲船）、汽车零部件 及配件、家居用品（包括清洁用品和缝纫用品）以及家具及耐用家居设备（包括 家具、钟表、地毯和大型家电）等类别的价格出现上涨。这些商品自 2018 年初 以来价格持续攀升，截至 2020 年初，部分类别累计涨幅接近 6%。由此可见， 2018-2019 年对华加征关税影响了贸易格局——中国进口量下降约 40%，而来 自墨西哥、欧盟等其他贸易伙伴的进口量增加。尽管对消费者价格的总体影响 可能较小（部分原因是高关税影响的消费占比有限），但若干消费品类别在 2018 年后呈现不同价格演变轨迹，显示出贸易政策变化带来的价格压力。

下半年财政展望：压力山大

时至 2025 年中，美国财政状况继续呈现复杂且严峻的局面，特朗普再次上任 后，财政赤字问题未见显著缓解。根据美国财政部发布的数据，2025 财年上半 年（2024年 10月至 2025年 3月）美国联邦政府预算赤字已超过 1.3万亿美元， 为历史上第二高的半年度财政预算赤字。此前美国半年度财政预算赤字最高纪录 出现在 2021 财年上半年，达 1.7 万亿美元，当时美国政府正在应对新冠疫情带 来的冲击。进一步看，联邦政府支出端增长幅度远超收入端，是造成预算赤字扩 大的核心因素。

2025 财年上半年美国联邦政府支出 3.57 万亿美元，同比增长近 10%，主要由以 下因素推动： 强制性支出的增加：社会保障和医疗项目的支出因人口老龄化、医疗成本 上升和通胀调整而增长。其中仅 Medicaid 一项，因实际支出超预期，上半 年支出增长约 570 亿美元。 债务利息扩大：债务规模扩大导致利息成本快速攀升，2025 财年上半年利 息支出预计占总支出的 14%，较 2024 财年的 12%显著上升。 时间性调整影响：2023 年 10 月 1 日为周日，部分支付提前至 2023 财年， 导致 2024 财年同期支出偏低。 在收入端，虽然 2025 财年上半年联邦政府收入同比增长 3%，但是并不能抵消 支出端扩张造成的赤字缺口。 展望下半年，美国财政状况仍不乐观。

首 先 ， 随 特 朗 普 再 次 任 职 而 生 的 DOGE（Department of Government Efficiency，美国政府效率部）并未能完成宏伟的 2 万亿美元预算缩减，美国政 府特别雇员马斯克遗憾离场。初次登上政治舞台的马斯克最初立志将硅谷效率带 到美国政府系统内，并高调宣布为美国节省 2 万亿美元不必要开支的雄大目标。 在最初时间，马斯克大刀阔斧的改革似乎让市场看到了希望。但时至今日， DOGE 的作为却是雷声大雨点小，马斯克的目标也从最初的 2 万亿美元缩减到 1 万亿美元，并最终停在了到 2026 年财政年度结束时，节省 1,500 亿美元。然 而，经过市场机构的对比核算，截至 4 月下旬，DOGE 只有 40%是逐项列出且 有具体细节的节省项目，这其中，更是仅有半数有“白纸黑字”的证明文件。换 言之，经过“马部长”辛苦数月的努力，累计完成 325 亿美元的财政支出缩减， 对应年初任务目标的 1.6%。 在马斯克黯然离场后，美国经济或也将遭受特朗普关税政策反噬，在累进税制 下，个人所得税收入降低将会被进一步放大，从而在收入端产生更大拖累。美国 财政高度依赖个人所得税，占联邦政府总收入比重接近 50%。与此同时，美国 联邦税制以累进税制为主，个人所得税分为七个税级，税率从 10%到 37%。高 收入群体贡献了大部分税收，2023 年数据显示，前 10%的纳税人支付了约 70% 的联邦所得税。这种税制具有高度收入敏感性，在经济增长放缓时，个人收入 （工资、奖金、投资收益）减少，高收入群体的收入下降更为显著，这导致高税 率部分的税收收入大幅减少，从而加剧财政赤字。在相对保守情境下，假设美国 2025年 GDP增速从 CBO（美国国会预算办公室）年初预测1.9%下降至 1.4%， 这将会带来约 300 亿美元的税收收入减少。 除税收回落外，还需要警惕特朗普减税政策带来的赤字影响。近期特朗普公布 了以降低个人和企业税负为核心的减税法案《The One Big Beautiful Bill》，该法案整体围绕 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）进行延续和扩展，计划在未来 十年内减税逾 4 万亿美元，并削减至少 1.5 万亿美元支出，CBO 估计每年损失 2,000 亿至 3,000 亿美元。虽然该法案仍在审议过程当中，但是不论如何调整， 以减税为目的法案最终会对美国财政造成拖累。考虑到特朗普和贝森特共同的目 标期限——7 月 4 日，这意味着该法案对美国财政收入端的影响在年内就会显 现。 综上所述，展望下半年，美国财政支出端最大希冀随马斯克黯然离场而慢慢消 散；与此同时，特朗普关税以及减税政策也会在收入端对美国财政产生一定拖 累。再加上利率中枢的上移和即将到来的债务上限谈判，美国财政下半年依旧困 难重重。我们也因此上调全年的财政赤字率的预测值，从此前的 6.2%上升至 6.4%。

货币政策展望：降息推迟

总体而言，2025 年的美国经济应该已经跃过低谷，未来三个季度的平均增长率 大约为 1.2%（环比，折年率），全年经济增长率约为 1.5%，这低于我们去年底 大约 2%的预测值。与此同时，我们认为全年的核心通胀率仍将维持在 3%左 右，这与我们去年底的预测值接近；核心通胀率预期会在 2026 年向 2%的方向 缓慢移动。 尽管通胀预测仍然相对可控，但关税落地与否及其影响仍然存在不确定性，这意 味着美联储的货币政策仍将保持观望和谨慎态势。我们倾向于认为美联储的降息 会进一步推迟至第三季度，全年的降息次数为 2 次左右。同时，由于通胀和财政 赤字可能会高于预期，不排除美联储在 2025 年不会降息。