广钢气体发展历程、股权结构与业务营收情况如何？

电子大宗气体国产替代领军企业。

公司发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（1969-1990 年）：分厂经营，奠定工业基础。1969 年，公司前身广州钢铁厂气体分 厂首台空分装置投产，正式开展工业气体业务。 第二阶段（1991-2014 年）：引进外资，实现快速发展。1991 年公司开启国际化进程，先后与 BOC、林德成立合资公司，加速向专业气体供应商转型，但初期主要依赖外方提供气体装置， 尚未掌握核心技术。2011 年公司成功中标华星光电电子大宗气体项目，构建起电子大宗气体 +工业气体协同发展的格局。 第三阶段（2014 年至今）：国产替代，打破外资垄断。2014 年广钢气体正式成立，全面进军 电子大宗气体全国市场，先后获得惠科股份、青岛芯恩等龙头企业订单，成功打破外资在半 导体制气领域的长期垄断。2020 年公司收购林德与普莱克斯合并时剥离的氦气业务与四家合 资公司股权，补充品种短板，扩大经营地域，确立行业领先地位。随着国产替代加速，公司 大宗气体业务市占率从 2019 年的 0.3%提升至 2024 年的 15.3%，目前与林德、液化空气、空 气化工三大国际巨头形成“1+3”竞争格局。24 年公司在国内集成电路制造和半导体领域新 建现场制气项目的中标产能达 41%，位列第一。

国资控股背景，股权结构稳定。工控集团为公司控股股东，截至25Q1直接持有公司股份20.66%， 并通过广钢控股、工控新兴投资间接持有公司股份 19.09%，合计持股 39.75%。广州市人民政 府为公司实际控制人，直接持有工控集团 90%的股份。

通过战略整合成功突破行业区域性限制，实现业务全面升级。2020 年 3 月，广钢气体以 7.35 亿元（氦气业务 1.45 亿元+四家合资公司股权 5.90 亿元）完成对林德港氧相关资产的收购， 推动公司收入从 2019 年的 2.41 亿元至 2020 年的 8.67 亿元，同比+260.5%。通过整合深圳 广钢（主营电子大宗现场制气）、广州广钢（主营电子大宗+通用工业气体）、粤港气体（主营 通用现场制气）、珠江气体（主营通用现场制气）4 大合资企业，公司构建区域协同网络。

两大业务板块，六大气体品种。公司主营电子大宗气体与通用工业气体，2024 年占比分别为 70.7%、23%，主要覆盖 N₂、He、H₂、Ar、O₂、CO₂六大气体品种。

分产品看：收入端，公司电子大宗气体占比近年来显著提升，从 2019 年的 9%增长至 2024 年的 71%，主要得益于：1）半导体显示及集成电路项目加速放量，项目数量从 2020 年 的 18 个扩张至 2022 年的 36 个，叠加 2023-2024 年公司在国内新建项目中标率的持续 提升，推动电子大宗气体规模快速扩张，2024 年实现销售收入 14.87 亿元，同比+22.9%； 2）受河南骏化项目影响，通用工业气体业务占比下降。

电子大宗气体毛利率高于通用工业气体。利润端，2019-2024 年公司电子大宗、通用工业气 体毛利率中枢分别为 35%、26%，主要系，1）商业模式差异：电子大宗现场制气占比更高（客 户承担部分水电费用+低运输成本）；2）产品结构优势：电子大宗零售业务中高毛利氦气产品 占比较大，而通用工业零售业务中以氧气、氦气、氮气为主。从整体趋势看，2022 年后受氦 气价格下行影响，公司两大业务毛利率均有所承压，其中零售端氦气产品毛利率下滑对整体 业务板块拖累明显。展望未来，我们认为随着 2025 年公司氦气提价逐步落地，预计 25H2- 2026 年公司电子大宗气体、通用工业气体毛利率有望迎来修复。

分地区看：2020 年公司通过战略整合成功突破行业区域性限制，实现业务全面升级，并 新增华星光电、信利半导体、广州 JFE 钢板、A 公司、中国船舶等核心客户。2024 年公 司 华 南 / 华 东 / 华 北 / 华 中 地 区 收 入 分 别 为 7.86/6.81/2.93/1.67 亿 元 ， 占 比 37.4%/32.4%/13.9%/7.9%。

2020-2024 年公司 EBITDA 规模从 4.28 亿元提升至 5.52 亿元，CAGR 6.6%。期间费用率持续优化，盈利能力静待修复。2020-2024 年公司期间费用率从 17.69%下降至 14.26%，变化-3.4pcts；其中 24 年销售/管理/研发费用率分别为 1.82%/7.39%/4.80%，较 2020 年变化-1.2/+0.9/+1.6pcts，研发投入持续加码。盈利能力方面，2020-2024 年公司毛 利率中枢 33.37%，净利率中枢 17.17%，EBITDA 利润率中枢 32.91%。展望未来，随着：1）氦 气价格回升；2）新项目产能释放；3）深化成本管控，公司盈利弹性有望持续改善。

经营性现金流表现优异，商业模式铸就长期现金回报。作为晶圆厂核心配套产业，大宗气站 具有典型的"高资本开支+长回收周期"特征。2020-2024 年，公司净现比（经营性现金流净额 /归母净利润）持续高于 1.0，展现出优异的现金回收能力。深入分析其商业模式，我们认为 核心优势体现在，1）长期合约锁定稳定现金流：通过 15 年起的长协锁定机制，公司以初期 资本投入为纽带，与客户形成深度绑定，确保运营阶段现金流的持续性和可预测性；2）重资 产运营提升现金流质量：2024 年公司固定资产折旧摊销金额为 2.43 亿元，接近当期 2.48 亿 元的归母净利润，有效增厚经营现金流。从发展周期看，尽管公司新项目投建将带来短期资 本支出压力，但随着在建项目陆续度过投资高峰，叠加产能利用率提升，公司自由现金流有 望进入加速释放阶段。