欧元区经济现状、政策与资产走势分析

夹缝求生，不进则退。

1. 欧元区经济复苏或受阻

当前欧元区面临持续高企的外部地缘政治风险和内部政治、政策的不确定性， 经济前景也面临“对等关税”博弈、再武装化、供应链重构等诸多挑战，据彭博预 计，2025 年欧元区经济将相对承压，经济增速为 0.8%。其中，德国、法国作为 “欧元区”的基本盘和火车头，也面临着全球政治新周期下的各方面挑战，欧元 区可能正处于“夹缝求生”的状态，对于未来，则是“不进则退”。

欧元区经济前景面临挑战：1）消费端：随着通胀从高位回落，实际收入开始 改善，消费者支出有望保持韧性。在 2024 年第三和第四季度强劲表现之后，私人 消费增长或将在 2025 年第一季度依然保持强劲。据欧央行预计，家庭支出将从 2023-2024 年约 0.9% 的年增长率上升到 2025-2027 年的 1.3%。其主要是受到 实际可支配收入增加的支持，包括持续强劲的工资增长（尽管随着实际工资的追 赶而放缓）以及超额的非劳动收入（特别是来自自雇、金融和非金融资产的收入）。 2）投资端：考虑欧元区内政治发展以及全球地缘政治和国际贸易形式的持续不确 定性扰动下，预计固定资产投资在短期内仍将保持疲软。根据 Bloomberg 统计， 2025年第一季度欧元区固定资产投资同比增长仅为-0.1%，2025年全年为+1.1%。 住房投资方面，住宅建筑许可证的持续下降反映了住房需求的持续疲软。由于在2023 年以来抵押贷款利率的下降，以及家庭实际收入的增长，预计住房投资将在 2025 年的下半年开始恢复。商业投资方面，预计在融资条件逐步缓解以及 NGEU 基金的积极溢出效应的支持下，商业投资将在未来逐步进入恢复阶段。3）出口端： 欧元区竞争力的下降或将导致欧元区出口遭受挑战。近期，全球需求逐步回暖， 但欧元区出口未能跟上其步伐，表现持续不佳。欧元区出口和出口市场份额持续 下行，突显出欧元区的国际竞争力有所下滑。另外，全球贸易政策的不确定性加 剧进一步抑制了欧元区出口增长的前景。据 Bloomberg 预计，2025 年欧元区出 口同比均值仅为 0.6%。4）通胀：能源价格的下跌，供应瓶颈缓解，以及需求走 弱将进一步压低通胀，预计在 2025 年欧元区通胀将回到 2.0%附近。

此外，欧洲经济还面临着两方面的内外部挑战：1）随着美国国内孤立主义思潮的回潮和“美国优先”战略的再度兴起，跨大 西洋联盟正面临结构性动摇。 在防务合作上，美国已明确表示欧洲必须承担更多防务责任，要求北约欧 洲盟国大幅增加军费开支目标（从 GDP 的 2%提高到 5%），这将迫使欧 洲在防务、产业和意识形态等方面承受更多外部压力。促使欧洲引发了“震 荡”。欧洲各国不得不开始加大自身防务投入，势必挤占财政资源并增加 财政负担。 在经贸合作上，跨大西洋合作机制的减弱对欧元区经济也造成了强烈的冲 击。美国转向更加强调本国优先的经济政策，削弱了传统的美欧经贸合作 框架。这种保护主义的“逆风”已经威胁到以出口导向为增长引擎的欧盟 经济。美欧贸易关系的不确定性上升，使得欧洲企业面临更大的市场准入 障碍和竞争压力，从而不得不寻求其他的贸易伙伴以降低对美国的依赖。 与此同时，美欧在价值观和政策取向上的分歧也在加大。美国部分政治势 力对欧洲倡导的绿色转型、产业政策以及多边主义立场持批评态度，曾公 开蔑视欧盟的绿色新政和言论监管举措。这种意识形态上的裂痕削弱了跨 大西洋共同价值观基础，令双方在应对全球议题时难以保持步调一致。

2）欧洲内部政治格局的急剧变化，右翼民粹力量值得关注。传统亲欧盟、亲 全球化的政治共识被削弱，取而代之的是各国政策可能出现更加剧烈的 摇摆。 近年法国、德国、奥地利等多个欧元区核心国家的右翼民粹政党支持率明 显上升。例如，在 2024 年欧洲议会选举中，右翼政党在芬兰、荷兰、意 大利均斩获胜利，令建制派阵营受到冲击。民粹主义政党通常持强烈的民 族主义和疑欧立场，这对欧盟一体化进程和共同政策构成了多重掣肘。 首先，在财政一体化方面，右翼民粹势力阻碍了更深层次的欧元区融合。 这些右翼政党强调国家主权优先，反对欧盟层面的财政规则约束和风险共 担机制。民粹政府往往不愿严格遵守欧盟的赤字和债务规则，可能倾向于 扩大本国支出以迎合民意，从而削弱欧元区整体财政纪律。 其次，在移民政策上，民粹主义的崛起使欧盟难以形成统一立场。右翼民 粹政党普遍持强硬的反移民、反难民立场，抵制欧盟内部难民分摊方案和 移民融合政策。这导致成员国在移民问题上分歧加大，政策协调变得异常 困难。以法国为例，右翼民粹政党“国民联盟”近年来推动更保守的移民 法案，迫使主流政府采取更收紧的移民措施。 最后，在绿色转型与气候政策上，右翼民粹势力的态度迫使欧盟气候目标 的实现面临挑战。许多民粹派领导人质疑或否定激进的减排政策，担心其 损害传统产业和就业。据欧洲外交关系理事会预测，新一届欧洲议会的右 倾化多数可能反对欧盟气候行动计划以及放缓气候目标的推进。这意味着 “欧洲绿色协议”等长远转型战略在政治上将遇到更大阻力，不确定性上 升。

两大政治挑战共同营造出一种不确定且偏紧的宏观政治环境，对欧元区的投 资信心、财政稳定和结构改革前景产生了实质性的抑制作用。

①德国仍处于衰退区间。2025 年第一季度，德国 GDP 同比为-0.24%，仍维持在衰退区间。根据 Bloomberg 的预测均值，2025 年全年德国经济增速为 0.1%。

收入预期、消费意愿和储蓄意愿未能好转，催化德国消费持续低迷。从数据 方面看，2025 年前四个月德国的消费者信心指数、收入预期和消费意愿的均值分 别为-11.03、-1.33 和-8.15，均在零值以下。最终消费支出作为德国经济的主要支 柱（2024 年四季度占 GDP 比重为 78.2%），消费意愿的低迷直接限制了经济增长 的动能。

德国国际贸易环境恶化以及自身国际竞争力走弱等因素影响，严重拖累德国 经济增长。2024 年四季度，进出口对德国经济增长的贡献为-2.5%。近几年德国 的生产率持续下跌，2025 年 2 月仅为 94.8。此外，最近 4 年，德国对中美等重要 出口国的贸易份额有所下滑，其中对华出口占比由 2020 年的 5.11%降至 2024 年 的 3.67%，对美国出口占比也由 4.93%小幅下滑至 4.91%。这种出口竞争力和贸 易环境的恶化，可能在 2025 年全年继续制约德国经济恢复的进程。

②法国面临着财政预算的挑战。法国作为欧元区的第二大经济体，其财政预算正在遭受严峻的挑战。2024 年， 法国的赤字率上升至 GDP 的 6.1%，远超欧盟所规定的“公共赤字率需维持在 3% 以下”。此外，法国 24 年的公共债务估计达到了其国内生产总值（GDP）的 112%， 占欧盟公共债务总额的四分之一。2024 年 7 月，欧盟正式对违反欧盟预算规则的 法国采取行动。对此，新上任的贝鲁总理的政府选择了“不那么紧缩”的预算，实 施的紧缩措施约为 500 多亿欧元，最初包括 320 亿欧元的财政削减以及预计的 210 亿欧元的新增财政收入。

从“黄金法则”到当前预算，法国对不断上升的赤字的回应一直是增税，而 不是对公共支出方面实施结构性改革。法国公共支出高级委员会在 1 月底表示， 2025 年，公共支出将升至 GDP 的 56.7%，这意味着实际增长 0.8%，即额外增加415 亿欧元。这表明，紧缩措施并非从根本上进行结构性削减，而只是减缓了支 出增长的速度。在收入端，一方面是，预算案通过了一项增值税措施，该措施将 缴纳增值税的门槛从营业额 37,500 欧元降低到 25,000 欧元。这不仅会造成管理 会计成本的负担，还会迫使消费者价格上涨或企业利润减少，从而打击法国微型 企业的发展。另一方面是，营业额超过 30 亿欧元的公司将面临企业所得税从目前 的 25%上调至 35%。在外部贸易环境恶化、内部企业盈利压力加大的背景下，这 项增税措施可能导致大型企业削减在法国的投资和就业，进一步损害法国经济活 力。 2025 年一季度，法国经济增长同比初步统计结果为 0.8%，根据 Bloomberg 统计，2025 年全年法国经济增长的预期均值为 0.5%。私人消费是法国 25 年经济 增长的主要动力。通胀缓和，实际工资的上涨，叠加储蓄率回落支撑法国私人消 费。但是，受法国紧缩政策的影响，以及截止 2025 年 5 月 5 日，巴黎 CAC40 指 数在过去一年中下滑了 3.4%，消费者信心并不乐观，2025 年以来法国消费者信 心指数持续下探，4 月为-16.50。法国 25 年仍需警惕衰退风险。

2. 欧元区货币政策重心转向，财政政策小幅扩张

随着通胀“解除警报”，欧央行货币政策的重心将转向支撑经济。展望下半年， ECB 可能进一步小幅降息，市场预计 2025 年欧央行将会有三次 25bp 基点的降 息。货币政策声明强调将“依赖数据、逐次会议”决定利率路径，不预先承诺具体 走向。ECB 明确表示其目标是确保通胀在中期稳定在 2%，在当前高度不确定情 况下将保持警惕和灵活。总体而言，下半年货币政策基调由此前的“紧缩对抗通 胀”转为“适度宽松托底增长”，但央行也强调将在必要时确保物价稳定不受威胁。

欧元区的财政政策在 2024 年经历了较大幅度的收紧后，我们预计 2025 年， 欧元区财政政策或将小幅放松。2024 年欧元区财政政策收紧的主要因非自愿因素 （一些国家税基增长快于名义 GDP，导致税收收入大幅增加，但这主要是组合效 应和一次性因素，被视为暂时性），以及疫情后能源及通胀补贴的大规模撤回所致。 2025 年，欧元区政府虽然计划通过增税和提高社保缴费来实施一定的裁量性紧缩， 但是这一影响将被公共投资上升、财政转移支付增多以及部分非裁量性放松因素 所抵消。据 Bloomberg 统计，2025 年欧元区财政赤字较 24 年的-3.1%预计将扩 张至-3.3%。 “重新武装欧洲”计划促使“宽财政”。面对俄乌战争的冲击以及欧洲对美国 安全承诺的不确定性，欧盟委员会在 2025 年提出了“重新武装欧洲”一揽子防务 计划。该计划的核心是在未来几年动员约 8,000 亿欧元资金用于欧洲防务，以支 持成员国大幅增加军费开支。其中，一项重要举措是建立 1,500 亿欧元规模的安 全防务贷款工具（Security Action for Europe，SAFE），通过欧盟统一借款向成员 国提供贷款，用于防空导弹、无人机、网络安全等关键军备领域投资。欧委会主席 冯德莱恩表示，这笔 1,500 亿欧元基金将用于优先项目，并将作为该防务提案包 的一部分，预计整个方案可为欧洲防务撬动多达 8,000 亿欧元资金。与此同时， 欧盟还提出放宽财政规则以释放国防支出空间：具体做法是启用稳定与增长公约 的“国家逃逸条款”，允许成员国的额外国防支出不计入 3%赤字限制。在该方案 下，成员国平均每年将国防预算提高相当于 GDP 的 1.5%，这将在四年内额外腾 出接近 6,500 亿欧元的财政空间用于军费。冯德莱恩还强调，欧洲正处于“重新 武装的时代”，已准备好“大规模提升防务支出”。“重新武装欧洲”计划被视为推 动建立一个真正的欧洲防务联盟的财政支柱，其宗旨是在不牺牲长期财政可持续 性的前提下，为当前紧迫的安全需求（如支援乌克兰、防务工业扩产）提供资金来 源。

3. 欧元区资产走势：汇率或适当走弱，股市有望上扬

欧元：2025 年以来欧元汇率走势受到全球资金流和利率预期交织影响，呈现 震荡上行态势，二季度由于美国金融市场动荡和资本外流担忧，美元大幅走软，带动欧元对美元一度急升，触及近年来高位，欧元兑美元汇率自 2025 年 1 月 10 日 1.0242 至今修复至 1.10 以上，4 月 21 日一度达到 1.1513。强势欧元可能成 为下半年的关注重点，一方面汇率升值放大了关税冲击的效果，对经济的利空提 升，另一方面强欧元压低进口商品价格，低通胀也是潜在风险，结合海湖庄园协 议等战略与美欧关税谈判的进展来看，我们认为 2025 年下半年欧元兑美元可能 处于 1.1 附近高位震荡，若关税谈判落地，美元可能适当回暖，欧元可能适当走 弱。 欧元区股市：欧元区主要股指上半年经历大幅波动后，考虑贸易形势和利率 环境下半年可能温和上涨。德国 DAX 和法国 CAC40 指数走势分化不大，均受全 球风险情绪主导：德国 DAX 因汽车制造等出口股比重大，在关税冲击下跌幅略大， 而防御性板块支撑的法股 CAC40 相对抗跌。进入下半年，如果美国与欧盟的贸易 摩擦出现缓解迹象（例如推迟或取消部分关税），有望提振投资者信心，释放被压 抑的估值修复行情。再加上欧洲央行可能继续降息所带来的利好，欧元区股指可 能录得温和上涨。

欧元区债市：降息预期支撑短端利率下行，长端利率取决于财政扩张与经济 冲击。上半年，德国与法国等核心国家国债收益率在年中出现过山车式变化。3 月 德国公布扩大财政支出计划后，市场预期德国发债增加，德债收益率随之上行， 并带动法、意等国同期国债利率一起上涨约 20 个基点。然而，4 月初贸易战升级 引发避险情绪，投资者涌入德法债券“避风港”，加之欧洲央行意外开启降息通道， 收益率又出现下降。展望下半年，随着通胀压力缓解和 ECB 或将继续降息，欧元 区短端利率中枢有望下移，短期国债收益率存在温和下行空间，而长端利率可能 受两方面因素影响，若财政扩张落地（类关税等税收下降再武装化等支出增加） 可能导致长端利率上行，而经济前景走弱或导致债券配置比例提升，推动长端利 率下行。