陕天然气发展历程、经营模式与业绩分析

陕西省天然气长输管道运营商，经营业绩稳健增长。

1. 省属管网龙头地位稳固，长输管网业务贡献主要盈利

陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。 公司前身为 1991 年 12 月陕西省政府批复设立的陕西省天然气管道筹建处，2005 年 11 月， 经股份制改革更名为陕西省天然气股份有限公司，2008 年 8 月，在深圳证券交易所挂牌上 市。 公司以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体，主要负责陕西全省天然 气管网的规划、建设、运营管理和下游燃气输配、销售。公司依托陕西丰富的天然气资源， 实现全省绝大部分地区双管道供给、关中区域环网运行，形成了全省“一张网”的绿色资 源输配网络，是国内优质的省属大型综合天然气供应商。截至 2024 年末，公司已建成投运 靖西一、二、三线，关中环线、西安商洛、咸阳-宝鸡、宝鸡-汉中、汉中-安康等天然气长 输管道，总里程达 4569公里，具备 170亿立方米的年输气能力，形成覆盖全陕西省 10个地 市的天然气管网。 公司股权结构稳定，实控人为陕西省国资委。公司第一大股东为陕西燃气集团有限公司， 持股比例 64.43%，延长石油集团持有陕西燃气集团 100%的股权，间接控股公司，实际控 制人为陕西省国资委。

公司主要经营模式是通过已建成的输气管道为上游天然气供应商与省内管道沿线各城市和 用户提供天然气运输服务和销售服务。公司的主要业务是长输管网及城市燃气业务，二者 分别占 2024年公司营收的 62.2%、37.8%，毛利的 81.7%、18.3%。1）长输管网业务：目前 公司长输管网业务经营模式为统购统销+代输混合模式，代输的盈利模式为收取稳定的管输 费，而统购统销的盈利模式除收入管输费外，还包含获取部分资源调配价差。公司长输管 网业务下游客户主要是城市燃气公司及大型工业客户。随着燃气行业改革的推进，公司正 在逐步从资源调配责任向提供高品质管输服务责任转变。2）城市燃气业务：公司通过控参 股子公司从事陕西省内城市燃气业务，通过城市燃气输配系统将天然气供给居民生活、商 业、工业企业等下游客户，盈利模式为收取下游终端售价与上游采购资源成本之间的购销 价差。为满足管道气未通达的偏远区县用气需求，公司积极通过销售 CNG、LNG 等方式满 足其用气需求。此外，公司还推出燃气器具、生活日用品等多项特色增值服务。

2. 气量爬坡带动业绩稳健增长，代输模式下盈利稳定性有望进一步提升

公司营收随气量爬升稳健增长，2020 年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下 滑。2020 年以前，公司长输管网业务的经营模式为统购统销，即管网运营商同时负责区域 内上游气源采购及下游市场销售，公司营业收入随售气量爬升稳健增长，2016-2019 年 CAGR 为 10%。2019 年底国家按照“管住中间，放开两边”的思路加快推进天然气管网改 革，2020 年 7 月，陕西省发改委加快推进燃气行业体制改革，鼓励上下游直签合同，公司 长输管网经营模式由统购统销转为统购统销+代输混合模式。由于代输模式下管网公司只收 取中游固定的管输费，不负责气源采购及销售，资源购销价格均不计入收入和成本中。长输管网业务模式结构性调整下公司盈利规模显著下降，并随着代输模式占比的扩大而呈现 逐年下滑趋势。2019-2023 年，公司营业收入由 95.8 亿元降至 75.6 亿元。2024 年集团管道 资产注入，公司营收显著增长至 90.33 亿元，较调整前同比增长 19.6%，较调整后同比增长 15.62%。截至 2023 年，公司长输管网业务中代输模式气量占比已达到 63.6%，我们预计随 着业务模式调整的逐步落地，未来几年公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。 公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。在新管道投 运年份公司利润有较为明显的增长，并随管道产能爬坡逐渐提升。同时，按照《天然气管 道运输价格管理办法（暂行）》规定，管输费每三年进行一次监审调整，对调整当年及第二 年长输管网业务利润有一定程度的影响。2018-2024 年公司归母净利润总体呈现稳步增长态 势，CAGR 为 10.4%。2024 年受益于集团管道资产注入，公司实现归母净利润 7.2 亿元，同 比上升 33%。近年来公司毛利率及净利率呈显著增长态势，主要原因为 2021 年起公司长输 管线业务调整经营模式对公司盈利带来的结构性变化。 从营收及毛利结构方面看，长输管道业务占主导，城市燃气占比逐渐提升。公司在长输管 网领域深耕多年，长输管网业务一直为公司的主要盈利来源，2024 年公司长输管网业务实 现营收 56.2 亿元，占比 62.2%，实现毛利 11.1 亿元，占比 81.7%。近年来，随着公司下游 城燃客户的拓展，城市燃气业务营收及毛利占比显著扩大，在公司整体盈利中的贡献越来 越突出，营收占比由 2016年的 8.4%提升至 2024 年的 37.8%，毛利占比由 2016 年的 5.6%提 升至 2024 年的 18.3%。

公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流。公司的长输管网及城市燃气 业务模式现金流良好，2016 年至 2023 年，公司年均经营活动现金流在 10 亿元左右，年均 投资活动现金流在 6 亿元左右，经营现金流基本能够支撑其新建长输管网的资本开支。 2024 年公司收购集团管输资产支付的现金额较大，实现经营活动现金流 14 亿元，投资活动 现金流-16.26 亿元。 公司重视股东回报，近年来分红比例维持在 60%以上。2019-2024 年公司的分红比例维持 在 60%以上，其中 2022、2024年度均有中期分红，体现了公司对股东回报的重视。2024 年 向全体股东以每 10股派发现金红利 3.50元（含税），叠加中期每 10股发放现金红利 1.00元 （含税），2024 年公司现金分红总额约 5 亿元（含税），占本年度归属于母公司所有者的净 利润 69.12%，以 2025/6/4 收盘价计算，公司股息率约 5.6%。

近年来公司资产负债率在 50%左右上下波动，债务情况较为健康。公司建设长输管线需要 大额资本开支，2016-2024 年公司的资产负债率维持在 46%-55%之间，2020 年后公司资产 负债率呈现波动下降趋势，2024 年公司为支付集团管线资产对价进行资金筹资，负债率短 期回升至 54.1%，我们预计随着公司业务的稳健经营，负债率有望平稳下降。 公司管理费及销售费率有所提升。公司期间费率总体呈温和上升趋势，主要受管理费率上 升驱动。2024 公司管理费率显著上升，达到 4.3%，同比提升 1.8pct，主要系职工薪酬上升 所致。销售、财务费用率小幅抬升，分别为 0.7%、1.3%。