陕天然气各业务经营情况如何？

区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建 管线带来成长空间。

1.区域垄断性稳定运营资产， 输气量稳步增长

省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安 全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输管网采用"准许成本+合理收益"的政府 定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。 我国天然气管道运输价格实行政府定价，按照“准许成本+合理收益”的方法制定，即通 过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，核定管道运价率。监管周期为 3年，即每 3 年进行一次管道运费调价。在准许收益率方面，国家发改委要求长输管线准许收益率不超 过 8%（按最低负荷率 75%的水平），由于陕西省内供暖占比大、工业用户占比小等原因， 用气季节性差异明显，因此陕西省按最低负荷率 60%的水平，要求核定价格时，准许收益 率不超过 7%。 最新管输调价政策已于 2025 年 5 月落地，公司预计对本年度盈利产生一定冲击，未来两年 随着管道气量爬坡，公司盈利有望回归稳健增长轨道。由于管道建成后前期负荷率较低， 因此按照准许收益率核定的管输费往往较高，后续随着气量增长、负荷爬升，下一监管周 期核定的管输费有下调趋势。下调管输费或短暂影响公司盈利水平，调整落地后的三年内， 盈利有望随气量爬升继续增长。公司于 2025年 5月 22日收到陕西省发改委的调价通知，管 道运输价格每立方米降低 3.86 分（实际按取整后 3.9 分/立方米调整），自 2025 年 6 月 1 日 起执行。公司预计此次价格调整将综合导致公司 2025 年营业收入减少约 2.62 亿元，净利润 减少约 2.23 亿元。本次价格下调幅度较大，主要因为调价延后近 1 年的时间，成本监审计 算准许收益时将 2024 年（未调整管输费）的收益一并计入。我们预计后续随新建管线投产 及管道气量爬坡，公司盈利有望恢复稳健增长。

公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024 年输气量 CAGR 为 11.5%。截至 2024 年末， 公司已建成投运靖西一、二、三线，关中环线、西安商洛、咸阳-宝鸡、宝鸡-汉中、汉中安康等天然气长输管道，总里程达 4569 公里，具备 170 亿立方米的年输气能力。公司长输 管线输售气量随新建管道投产及已有管道气量爬坡呈上升趋势，2013-2023 年公司长输管线 输售气量 CAGR为 8.8%，2018-2023年 CAGR为 3.5%，2023 年公司长输管网业务实现输售 气量 67.9 亿方，管道年平均负荷率约 40%，负荷率偏低主要系陕西省用气冬夏峰谷差较大 所致。2024 年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量 115.44 亿方， 同比增长 47.6 亿方，增幅 70%。

长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。 2020 年 7 月，省发改委加快推进燃气行业体制改革，上下游直签合同，公司长输管网经营 模式由统购统销转为统购统销+代输混合模式。2021 年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由 2021 年的 44.8%提升至 2023年 的 63.6%，已经成为公司长输管网业务的主要经营模式。统购统销模式在收取固定管输费 的基础上还可赚取部分资源购销价差，而代输模式只收取单方固定管输费，不参与上下游 资源购销。2022 年上游气源价格大涨、天然气供需关系紧张，统购统销业务价差较代输均 价高 0.1 元/方，2023 年气价回落后，公司统购统销业务平均价差降至 0.24 元/方，已与代输 业务均价 0.21 元/方接近。长期来看，代输模式比例扩大，有利于提升公司长输管线业务盈 利的稳健性。

公司长输管网业务模式由统购统销向代输转变带来结算方式的转变，导致公司长输管网业 务营收有所下滑。在代输模式中，资源购销价格均不计入收入和成本，业务模式结构性调 整下公司长输管网盈利规模显著下降，对公司长输管网业务的营收造成一定程度的冲击。 2018-2024 年公司长输管网业务营收 CAGR 为-11%。与此同时代输业务营收规模随代输比 例提升快速增长，2018-2024 年 CAGR 达到 83%。 毛利方面，统购统销业务的盈利一定程度上受到天然气供需形势的影响，波动性相对较大， 2020/2021 年受疫情等因素影响，气源宽松、气价较低，叠加代输模式开始执行，公司统购 统销业务毛利明显下滑，2022 年气价大涨，统购统销业务毛利有明显增厚，随着供需紧张 局势缓解，下游气价回落，2023-2024 年该业务毛利有所下降。相比之下，代输业务只收取 稳定管输费，盈利稳定性较强，随代输比例提升，公司代输业务毛利快速增长，2018-2024 年 CAGR 达到 73.9%。2024 年受益于集团管道资产注入，公司代输业务毛利提升至 5.47 亿 元，同比实现翻倍，已经超过统购统销业务的毛利。

上游气源主要来自省内中石油及延长石油集团的气田，省内丰富气源保障管道产能利用率。 公司气源以本省资源为主、过境资源为辅，主要以中石油长庆油田以及延长集团气田为主 供气源，2024 年公司从中石油天然气销售陕西分公司采购的气源金额占比约 53%，从陕西 延长石油及其控股公司采购的气源金额占比约 23%。供公司上游气量供应稳定，管道利用 率相对有保障。

2024 年 9 月 30 日公司发布公告，拟采用现金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资 产及业务，交易对价 15.3 亿元（相对净资产增值率 26.82%），我们测算其收购 PE 约为 15.5 倍，PB 约为 1.27 倍。标的资产主要分布于榆林、延安地区，主要输气管道包括榆林地区 “青靖线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设计全年输气量共计 134 亿方，2024 年输气量约 30 亿方。收购的几条管线中，“杨靖线”于 2024 年 1 月投入运 行，产能有望陆续释放，其他管线年度输气规模有望维持稳定。 标的资产 2023 年无营业收入，原因是其作为延长石油集团内部管线进行管理，未单独收取 管输费。2024 年 1 月，标的资产与客户已签署天然气代输协议，自 2024 年 1 月起，天然气 管道运输按照陕西省发改委核定的管输收费执行政府定价，为 0.14 元/立方米（含税）。2024 年 1-4 月，标的资产实现营业收入 1.27 亿元，净利润 0.33 亿元，年化加权平均净资产 收益率为 9.0%。公司预计收购完成后每年有望新增营业收入 3.8 亿元左右，净利润 1 亿左 右。

截至 2024 年末，公司共有 20 余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。1）铜川-白水-潼关天然气输气管道， 总投资 15.28 亿元，设计输气能力 9.6 亿方/年，目前投资进度 37.64%，公司预计将于 2026 年完工；2）榆林至西安输气管道工程（宜川压气站至西安临潼分输站段），拟投资 37.8 亿 元，设计输气能力 116 亿方/年，目前刚开启建设，公司预计将于 2027 年完工。我们预计公 司未来 3 年资本开支主要围绕以上两条管线，预计每年需资本开支 15 亿元。以上两条管线 完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务 有望稳步增长。

2.城市燃气：依托省内气源及管输优势，城燃项目快速扩张

 集团资产注入+市场化并购布局省内城燃项目，售气量快速增长

公司通过控参股子公司从事陕西省内城市燃气业务，城市燃气售气量快速增长。近年来公 司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量 快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024 年公司城燃售气量 CAGR 约 22.39%，2024 年 公司实现城燃售气量 14.7 亿方，同比增长 32.2%。截至 2024 年年报，公司所属控股城市燃 气企业 8 家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、 宝鸡市眉县等。控股城燃子公司中，陕西城市燃气产业发展有限公司、渭南市天然气有限 公司、汉中市天然气投资发展有限公司、商洛市天然气有限公司贡献主要盈利，分别实现 营收 22.49/5.37/3.02/2.53 亿元，实现净利润 0.43/0.27/0.01/0.09 亿元。

公司城市燃气板块中，燃气工程安装业务整体保持稳定，城燃售气业务营收及毛利快速增 长。公司城燃业务快速拓展，伴随售气量的增长，2019-2024年公司城燃售气业务 CAGR达 到 27.7%，毛利 CAGR 达到 59.5%，2024 年公司实现城燃售气收入 31.18 亿元，同比增长 29.7%，实现城燃售气毛利 1.51 亿元，同比增长 6.5%。2018-2022 年公司燃气工程安装业务 收入维持在1.5亿元左右，2023年公司新增接驳用户较多，实现燃气工程安装业务收入2.38 亿元，同比增长 47.1%。2024 年受新增接驳用户数量减少的影响，燃气工程安装业务收入 回落至 1.87 亿元，同比降低 21.5%。

城燃气源以省内气田为主，气源成本改善及顺价推进下价差有望迎来修复

公司气源结构以省内气田为主，采购价格波动幅度相对较小。公司气源结构比较稳定，主 要来自中石油长庆油田、延长集团气田，2024 年公司从中石油天然气销售陕西分公司及延 长石油的采购金额占比超过 70%，定价方式为年度合同定价，采购成本相对稳定，采购单 价变动幅度在[-12%,14%]的区间内。2022 及 2023 年受地缘政治等因素影响下国际气价高企， 上游气价涨幅显著，公司采购价格分别涨至 1.61/1.68 元/方，同比分别上涨 13.1%/4.2%，幅 度相对可控。由于 2024 年一季度仍执行上一年的价格合同，公司 2024 年城燃采购价格继 续上涨至 1.78 元/方，涨幅 6%。我们预计，未来几年在供应端产能释放的背景下，全球及 国内天然气供需格局有望趋于宽松，公司城燃采购成本有望呈现稳中有降的态势。 公司下游销售结构中居民用气占比大，顺价推进下价差有望持续修复。公司下游销售结构 中居民用气占比较大，居民顺价不畅，导致在上游气价涨幅较大的情况下，公司购销价差 受到了较大幅度挤压，经我们测算，2022年公司城市燃气平均购销价差为 0.54 元/方，2023 年压缩至 0.48 元/方，同比下降 0.06 元/方（-11%），2024 年购销差进一步降至 0.34 元/方。 近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上 下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于 2023 年 7 月进行居民用气调价，上调 0.13 元 /方（+6.3%），其余城市有待推进。我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有 望得到进一步修复。