陕天然气盈利水平表现如何？

公司盈利具有稳定性，稳健基本面叠加高分红凸显价值。

1、受益于天然气市场化改革，公司盈利具有稳定性

我国常规管道气为政府指导定价。中国天然气价格从出厂环节到零售环节分为 出厂价、门站价、零售价。其中，门站价为上游国产陆上或进口管道天然气的供应 商与下游购买方在天然气所有权交接点的价格，主要由出厂价和管输费组成；出厂 价和门站价的定价机制目前由国家发改委制定核准，门站价格以下销售价格则由省 级价格主管部门核准。

气源定价“三足鼎立”存在市场衔接问题。目前我国天然气来源为国产气、进 口 LNG、进口管道气，其中国产气基于成本加成原则定价；进口 LNG 合同价格与 原油价格（JCC）挂钩，并通过引入 S 曲线等封顶机制，规避一定的市场风险；进口 管道气来自前苏联加盟共和国，其定价方法被国际天然气联盟描述为“双边垄断” 的政府谈判价，具有很大的不确定性。这三种定价机制缺乏统一的市场化标准，而 进口气与国产气的价差也造成了一系列的市场衔接问题。

天然气管网改革的根本意义在于促进市场化定价。与天然气产业链上游勘探、 生产、供应以及下游的贸易、零售已逐步放开，形成多元化竞争格局的市场化改革 思路不同，中游管网设施的市场化改革主要是引入“第三方准入制度”，即强制管网 运营商公平无歧视地向管网投资方、运营方之外的“第三方”提供管道运输服务。 通过向第三方开放管网设施，可以在天然气全产业链引入更充分的市场竞争，从而 打破垄断、提高供应效率、降低服务价格。

管输、配气环节定价采取准许收益率模式。2016 年，国家发改委印发《天然气 管道运输价格管理办法(试行)》和《天然气管道运输定价成本监审办法(试行)》(以下 简称“两个《办法》”)，改革天然气管道运输价格机制，加强价格监管。两个《办法》 要求企业获得 8%准许收益率对应的管道负荷率为 75%，意味着如果管道运输企业实 际负荷率低于 75%，则实际收益率可能达不到 8%，只有加大向第三方开放力度、提 高负荷率，才能获得准许收益甚至更高的收益水平。根据陕西省发改委的政策，对 于省内长输管网，合理收益率为 7%，对应的基准负荷率为 60%。

公司盈利能力与管输、配气价挂钩，不受天然气价格波动影响，具有较强稳定 性。根据前文，我国天然气价格改革目标是“管住中间，放开两边”，即气源和销售 价格由市场形成，理顺产业链上中下游价格传导机制。公司两大主业分别处于管网 运输环节、城燃配气环节，盈利能力与管输价、配气价挂钩，不受天然气价格波动 影响。根据投资者关系活动记录表，公司管道的收益率基本可以达到或接近 7%。2016 年以来，公司的利润总额在 4-7 亿元的区间，盈利能力稳定。

2、高分红低估值标的，配置价值凸显

稳健基本面支持稳定持续高分红。截至 2022 年三季报，公司账面货币资金 11 亿元，未分配利润 31 亿元，对公司未来维持高水平分红奠定基础。资本支出方面， 近年来公司长输管道项目建设已陆续建成投运，固定资产投资增速持续放缓，2022 年 Q1-3 资本支出 3 亿元，同比减少 6.2%。现金流方面，2022 年 Q1-3 公司经营性净 现金流 8 亿元，支持稳定分红。

低估值、高股息率凸显配置价值。参考陕天然气历史 PE Band，过去 10 年间公 司的 PE 位于 11.97-28.66 倍之间，历史 PE 中位数为 20.32 倍，当前股价对应 2022 年的 PE 为 11.97 倍（基于 Wind 一致盈利预测），处于历史估值水平下限。参考陕天 然气历史 PB Band，过去 10 年间公司的历史 PB 位于 1.03-2.34 倍之间，历史 PB 中 位数为 1.68 倍，当前股价对应 2022 年的 PB 为 1.32 倍（基于 WIND 一致盈利预测）， 位于历史估值低位水平。根据 2022 年半年度权益分派实施公告，公司分红总额为 3.3 亿元，分红率为 54%。过去三年，公司平均分红率为 64%，高于 2022 年半年度分红 率。保守起见，我们假设公司 2022 下半年分红规模与上半年持平，则全年分红水平 为 6.6 亿元，对应当前股价（12 月 20 日收盘价为 7.15 元/股），股息率为 8.3%，高 股息率凸显配置价值。