全A非金融基本面情况如何？

从经典的三因子拆解出发。 销售净利率与资产周转率对应库存周期，资产周转率和权益乘数的背后则是产能周期与杠 杆周期。

1.销售净利率：改善或有一定持续性

费用优化、减值压力释放、信用周期回升传导至实体需求改善，销售净利率的改善或持续, 弹性或自 Q4 起显现。1Q25，在价格周期下行的压力下，全 A 非金融收入增速连续 4 个季 度负增长，但随着利润率拐头向上，盈利增速在连续 8 个季度负增长后转正至 5%，我们认 为，背后的驱动因素或有持续性。 其一，费用端的优化。本轮盈利周期下行的过程中，上市公司通过费用端的优化缓解经营 压力，其中财务费用的减压是 1Q25 净利率率改善的关键。从历史上，付息压力的变化领 先于财务费用率的变化。付息压力则受存量有息债务以及利率的影响。利率低位下行，企 业控制杠杆，1Q25 利息支出同比延续负增长，传导至财务费用，减压大概率可持续。

其二，资产减值压力的释放。2019 年开始，全 A 非金融上市公司在年报中开始大量计提资 产减值损失，是当期盈利的重要拖累项。2024 年，资产减值损失计提规模创历史新高，同 比增幅超 20%，4Q24 的盈利增速环比创历史新低。而随着这一“包袱”被卸下，盈利周 期回升的能见度提升。 其三，国内信用周期向上，需求改善有望带动价格周期和利润率的回升。从历史上看，M1-M2 同比剪刀差领先全 A 非金融的净利率（与 PPI 同比周期同步）约半年，背后是信用扩张到 实体需求的传导时滞。而在地产销售由“失速”到“磨底”、财政扩张力度进一步加大，这 两大积极边际变化的驱动下，M1-M2 同比剪刀差回升有望延续，带动年内全 A 非金融净利 率的进一步修复，Q4 弹性可能更大。

2.资产周转率：传统产业下半年或企稳，新兴产业资本开支转强

对于资产周转率的判断，关键在于产能周期对应的固定资产周转率，我们在 2024 年 11 月 4 日发布的年度策略《内需为盾，制造为矛》以及 2025 年 2 月 11 日发布的专题研究《哪 些行业可能存在供给侧反转机会？》中提出的框架基础上做了一定优化，从广义制造业整 体的资本开支/营收以及重点行业的现金流、资本开支强度以及需求预期变化出发，我们认 为：1）传统制造业产能周期的底部拐点可能出现在今年下半年；2）部分新兴产业资本开 支同比延续或重回正增长，产能周期健康运行的关键在于需求的高景气能否延续。

资本开支/营收视角，传统和新兴产业的分化，增大了整体产能周期拐点的不确定性。1Q25， A 股广义制造业的资本开支/营收继续下行至 7.2%，同时固定资产周转率降幅收窄，积极信 号初现。不过，前者下行的斜率略有放缓，距离上一轮周期底部的 6.3%以及-1x 标准差经 验阈值尚有距离。我们认为，造成这一现象的主要原因是传统产业（如化工等部分中游材 料）产能正在出清的同时，AI、具身智能以及智能驾驶等新兴产业的快速发展拉动了电子、 机械、汽车等行业的资本开支延续或重回正增长。

对产能压力较大的重点行业的评估。我们筛选了同时满足：1）1Q25 固定资产周转率处于 2006 年来均值下方 0.5 倍标准差以下；2）近 2 个季度，固定资产周转率仍在下行的行业， 作为产能压力较大的重点行业。结合产能周期底部拐点附近的典型特征，从三个维度进行 评估：1）现金流：行业内入不敷出的企业数量处于历史相对高位，意味着企业开始被迫出 清；2）资本开支强度：供需失衡，预期转弱，导致企业资本开支意愿降至历史低位，资本 开支/折旧摊销已跌破 1 或年内有望跌破 1，即不再净新增远期产能；3）需求预期开始好转， 这是产能周期触底后能够回升的关键。目前 12 个产能有压力的重点行业中，有 5 个已经同 时满足三个维度的评估，8 个行业已经满足现金流和资本开支强度的条件，随着这些行业的 逐步出清，我们认为传统行业的产能周期拐点有望在今年下半年出现。

3.权益乘数：全 A 非金融加码分红回购，先进制造局部重回加杠杆

全 A 非金融上市公司对股东回报的重视程度提升，分红回购规模创历史新高。对于多数传 统行业，随着资本开支的放缓和费用控制的优化，更加重视股东回报。第一，随着“新国 九条”的落地，2024 年，全 A 非金融的分红回报率连续第三年提升，达到 2.3%，接近历 史高点。第二，随着回购增持再贷款工具的推出，2024 年全 A非金融回购回报率达到 0.14%， 为历史新高。结合目前全 A 非金融上市公司的分红率与自由现金流储备规模，对标海外发 达国家，我们认为，全 A 非金融的股东回报率仍有较大的提升空间，有望成为 ROE 改善的 新动能。

全 A 非金融延续稳杠杆的同时，局部也出现了持续加杠杆的行业，以 AI 链等为主。1Q25， 全 A 非金融整体延续稳杠杆，资产负债率较 1Q24 下行 0.1pp 至 57.7%。与此同时，我们 也观察到了一些结构性的主动加杠杆的行业，主要集中在以元件、通信设备、消费电子等 为代表的 AI 链制造。