美欧日经济方面有何表现？

海外经济“欧强美弱”叙事遭遇挑战。

1.美国经济：韧性强于预期

美国经济仍有韧性，与市场持续发酵的衰退预期背道而驰。市场过度关注 “滞胀”预期对居民部门的压制，忽略了仍然强劲的企业部门。 美国经济保持稳步扩张状态。亚特兰大联储 GDPNOW 模型 Q1 年化增速 预测值低至-2.2%，全部来自“抢进口”导致的贸易逆差走阔。剔除进出口的 经济增速预测值超过 2%，反映了仍然强劲的内生动能。 从结构看，消费与投资走势大幅分化，反映特朗普新政对两者的不同影响。 消费方面，“紧财政+高关税”政策组合令居民部门“滞胀”预期发酵，Q1 消 费年化增速预测值低至 1.4%。投资方面，“放松监管+科技投资+产业回流” 政策组合令企业部门投资意愿扩张，Q1 投资年化增速预测值升至 8.9%，设备 （16.2%）、知识产权（5.1%）、住房（2.9%）投资全面上扬。

从短期看，随着关税对居民购买力及企业预期的冲击显现，美国经济仍有 下行空间。然而，考虑到特朗普团队关税政策已在转鸽，叠加企业部门内生动 能依然强劲，美国可能只会发生相对温和的技术性衰退，甚至可能不衰退。特 朗普团队在关税问题上的主要话事人从极度鹰派的纳瓦罗过渡至相对鸽派的贝 森特，并在对华关税上释放明确缓和信号。 与此同时，美国就业市场完全没有转冷迹象，反映了企业部门旺盛雇佣需 求与非法移民退出的影响，这进一步降低了全面衰退的可能性。3 月美国新增非农就业人数大超市场预期，达到 23 万，失业率小幅上行至 4.2%，2024 年中 至今均在 4.0-4.2%区间低位震荡。

从更高频数据看，4 月以来“对等关税”没有对就业市场形成显著冲击。 首次申领失业金人数已经跌至 21.5 万，不弱于过去三年（2022-2024）同期水 平，彼时美国就业市场处于严重“劳工荒”状态。 即使特朗普团队在关税问题上大幅转鸽，美国通胀仍然是个问题。尽管 3 月美国 CPI 通胀在能源驱动下超预期回落至 2.4%，但是“住房荒”、“劳工荒” 和“鸡蛋荒”三重供给侧压力并未发生实质性变化，通胀粘性仍有支撑。基准 情形下，关税将导致美国通胀于年中升至 3%上方并保持全年，远高于美联储 2%目标。如若特朗普团队在关税问题上大幅转鸽，美国经济可能再度走强， 从需求侧对通胀形成支撑。

通胀粘性的另一个证据是，长期通胀预期稳定在 2.3%附近，关税冲击并 未带来显著影响。考虑到密歇根大学调查已经在政治对立影响下失真，我们采 用 10 年期美债盈亏平衡通胀率和克利夫兰联储 10 年期通胀预期测度长期通胀 预期。当前美国长期通胀预期稳定在 2.3%附近，且并未在关税冲击下走高， 这说明当前高于 2%的长期通胀预期是疫情大通胀至今长期积累的结果，而非 任何阶段性冲击的表现。完成去通胀“最后一公里”的难度可能远大于想象。

基于当前经济形势研判，“抗通胀”仍是美联储的首要任务，“稳经济” 的压力没有市场预期的那么大，“稳就业”则暂时不构成问题。尽管特朗普持 续施压美联储，希望其迅速降息以降低财政付息压力并激活企业投资，但美联 储内部仍然对形势有着相对冷静的判断。从官员表态看，以鲍威尔主席为首的 多数委员均对降息持高度谨慎态度，认为应该密切关注关税及其他因素对未来 通胀走势的影响。以沃勒理事为首的少数官员对未来降息持相对积极态度，考 虑到沃勒仍然有望于 2026 年被特朗普提名为美联储主席，很难排除他刻意迎 合特朗普需求的嫌疑。 美联储很难兑现市场预期的降息次数，降息节奏将相对平滑，我们预计年 内仍有 2 次 25bp 降息，较当前市场预期折半。市场高达 4 次（100bp）的降 息预期很大程度来自过激的衰退定价，我们认为美联储更可能基于现实情况缓 慢降息，以对冲财政退坡的紧缩性影响。4-9 月财年内赤字额度剩余$5,600 亿，较上年同期低 27%。

前瞻地看，需要留意特朗普团队转向导致的预期非线性修正。近期特朗普 团队在两个关键问题上转向缓和：一是表态对华关税将大幅降低，需要尽快和 中国达成协议。二是表态不会解雇鲍威尔的美联储主席职务，但仍然希望他尽 快降息。这些转变反映了特朗普团队开始意识到此前过激操作对美国的深层伤 害，近期“卖出美国”交易引发的股债汇三杀是来自市场的明确警告。

2.欧日经济：关税冲击显现

欧洲经济在美国关税冲击下承压，计划中的财政扩张显得“远水难救近 火”。经济转弱，通胀软化，欧央行降息路径十分顺畅。 经济方面，Q1 积极的制造业表现更多来自“抢出口”，4 月起已在显著 走弱。欧元区制造业 PMI 已连续 3 个月保持上升趋势（46.1→47.3→48.7）， 新订单和就业人数的降幅也明显收窄。然而，欧元区 4 月 ZEW 经济景气指数 跌至-18.5，相比前值 39.8 出现大幅下行。

通胀方面，随着薪资及服务通胀进一步软化，实现 2%目标指日可待。欧 元区 HICP 通胀已经连续 3 个月下行，服务业通胀降温尤其明显（在连续一年 盘整于 4%后，于近三个月快速下行）。向前看，高频数据 Indeed 工资平均增 长率、欧洲央行所关注的工资追踪指标均显示薪资增速继续下滑，指示通胀下 行前景依旧明朗。

经济转冷，通胀软化，欧央行于 4 月议息会议继续降息，并对未来走势 表态偏鸽。欧央行于 4 月议息会议再降息 25bp，拉加德主席在新闻发布会表 态偏鸽，使得进一步降息仍值得期待。一方面，淡化中性利率概念，打开降息 空间。拉加德认为目前评估货币政策的紧缩程度已毫无意义，因为中性利率的 概念仅在没有冲击的世界中有效，表明当下中性利率并不会束缚降息空间。另 一方面，暗示 6 月继续降息。拉加德在记者会上表示，特朗普宣布部分国家对 等关税延期 90 天（至 7 月初）的决定，拉长了贸易政策不确定性的周期，因 此即便在 6 月份的会议上也无法完全明确关税方面的情况。这一说辞似乎暗示 在不确定性仍存的情况下，6 月会继续选择降息。

日本“工资-物价”正向循环依然稳固，但美国关税的负面影响亦在显现。 日本工会联合会（Rengo）于 4 月初公布了 2025 年春季工资谈判的第三轮 数据，主要聚焦行业细分和中小企业加薪初步结果。数据显示在制造业领跑的基础上，工资上涨正蔓延到更广泛的行业中，特别是中小企业和服务业（服务 业的基本工资涨幅从上一年的 2.08%提升至 3.40%），这可能会加强工资和价 格之间的良性循环。 “春斗”涨薪结果可能最早会体现在 4 月数据中，部分大企业（如丰田、 日立等）会在 4 月新财年开始时立即执行春斗达成的涨薪协议，中小企业因谈 判周期长、执行分散，加薪往往延迟至 6-9 月。 3 月日本 CPI 通胀（除生鲜食品）已经升至 3.2%，基于当前薪资增速判断， 日本通胀可能持续位于 3%上方。 与此同时，关税导致的不确定性升高可能会抑制全球投资需求，从而伤害 日本出口。4 月 7 日召开的日本央行 4 月分行经理会议亦强调了日本经济短期 内不确定性不断增加。 如若日央行在通胀高企的情形下优先“稳经济”，在加息问题上采取谨慎 态度，日本经济可能面临“滞胀”风险。