交通运输各板块业绩及未来展望分析

整体看2025年下半年风险大于机遇，东南亚区域集运的机会比东西干线集运 更好。

1.航运：2025 年下半年关注区域集运、油运机会

（一） 业绩复盘

2024年四季报和2025年一季报结合起来看，集运持续景气，特种船稳健增长，散货 由强转弱，而油运则一直保持弱势，依旧是外需强过内需的表现。细分来看，集运： 短期外贸需求仍具韧性，同时红海局势导致运力供给依旧偏紧，外贸运价整体维持 在偏高位置。财务表现上看，中远海控（全链条集运）和锦江航运（亚洲区域集装 箱）显著好于中谷物流（内贸集运），中远海控和锦江航运在2024年四季度、2025 年一季度的归母净利润增速分别在513%、73%和581%、187%。而中谷物流同期的 归母净利润增速仅有38%和41%。不过内贸集运虽然受内需低迷拖累，但表现依旧 比更依赖内需的油、散要好。油运：需求依旧受中国原油进口需求走弱和伊朗市场 的双重拖累，中远海能、招商轮船和招商南油在2024年四季度、2025年一季度的归 母净利润趋势基本是以负增长为主。散货：类似油运，市场依旧是供需双弱，海通发 展和国航远洋在2024年四季度归母净利润的同比高增更多是因为基期的超低基数， 2025年一季度的大幅负增也不意味着行业景气在大幅下滑，只是绝对景气水平偏低， 导致增长幅度显得大起大落。 展望后市，2025年下半年集运和油运市场预计会蕴藏更多机遇与风险，而散货市场 大概率还是会保持偏弱均衡。

（二）未来展望

集运：整体看2025年下半年风险大于机遇，东南亚区域集运的机会比东西干线集运 更好。供给侧出现显著分化。先看未来交付，干线运输的主力船型8000+TEU船在手 订单占比仍处于历史高位，而区域运输的主力船型＜3000TEU船在手订单再次回到 5%以内。而2025年交付同样是大船＞小船，＜3000TEU船2025年交付量占总运力 比值只有0.76%，而12,000-16,999TEU船该比值达到6.02%。说明近3年区域市场的 供给压力都会较东西干线市场更小。另外，红海危机依然是干线市场头顶上的达摩 克里斯之剑，虽然后续大概率也会波及区域市场，例如东南亚市场，但干线市场尤 其欧线受到的冲击会更大更直接。 需求侧主要变量在于美国的对等关税。首先美国加征的大额关税已经导致中美集运贸易出现了短期显著下滑。展望后市，后续关税规则明确之后，无论是短期钻规则 漏洞的转口贸易，还是长期来看，制造业向低成本地区的产业转移，都有望持续促 进东南亚区域贸易增长。

航空：24 年量增价跌，等待需求侧改善

（一）业绩复盘

①24全年量增价跌，行业利润整体改善。供需持续改善，国际线大幅改善推动大航营业收入高增速。24年行业总供需已恢复 至19年的105.76%/106.09%，国际线同比大幅改善。其中国内、国际、地区航线供 需分别恢复至19年同期的116.20%/116.43%、84.70%/84.16%、87.02%/84.93%。 同比23年，行业总供需分别+17.99%/+27.10%，其中国内、国际、地区航线供需分 别+3.14%/+11.63%、+101.42%/+121.25%、+34.05%/+41.87%。随着目的地国家 放宽签证政策、入境政策逐步友好，国际航线复苏动能强劲。分航司看，民营航司国 际航线供需恢复速度快于三大航，但由于其业务以国内市场为主，因此整体营收在 23年的相对高基数上同比增速不及三大航。24年国航、南航、东航营业收入同比分 别+18.14%/+8.94%/+16.16%，整体增幅大于海航、春秋航、吉祥航（营收同比增幅 在10%左右）。此外，华夏航得益于飞机利用率提升、支线补贴增加以及地方政府结 算单价提升等因素，24年营业收入实现30%左右的大幅增长。 油价下行释放成本红利，票价端承压压低盈利空间。从成本端看，24年航空煤油出 厂价格同比下跌7.4%，各航司的燃油成本压力得到缓解。同时叠加飞机日利用率提 升、客座率同比改善以摊薄单位固定成本，各航司的成本管控水平得到显著优化， 单位ASK营业成本普遍下滑。国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥单位ASK成本分 别-0.97%/-5.72%/-7.20%/-2.64%/-3.33%/-6.03%。但24年度行业整体量增价跌，油 跌带来的成本优化幅度难掩票价下滑幅度，导致行业的盈利空间仍受挤压，各航司 单位客公里营收同比均有一定幅度的下滑。三大航作为全服务航司受票价端承压的 影响更大，国航、南航以及东航单位客公里营业收入同比-9.05%/-12.08%/-13.88%。 春秋航作为低成本龙头航司因刚性客源和精准收益管理相对更加抗跌，单位客公里 营收同比-6.14%。海航和吉祥航的单位客公里收益跌幅则在8%左右。

汇率改善缓解费用压力，全行业利润整体改善。费用端，24年人民币同比贬值1.49%， 较23年1.70%的贬值幅度有所收窄，使得行业整体的汇兑损失压力有所缓解。24年 国航、东航、海航以及吉祥航的财务费用同比分别-9.20%/-10.64%/-3.21%/-2.48%。 南航财务费用同比+3.68%，主因为美元负债比例较高叠加国际航线恢复后外币结算 成本增加。春秋航由于汇兑中性，财务费用同比+1.94%。华夏航则受汇兑损益与租 赁负债利息费用双重拖累，导致财务费用同比+6.91%。利润端，三大航减亏成效显 著，国航、南航以及东航归母净利润同比分别大幅减亏8.09/25.13/39.42亿元。民营 航司表现分化，春秋航与吉祥航归母净利润同比分别+0.69%/+21.69%，华夏航实现 扭亏为盈归母净利润增至2.68亿元，仅有海航控股亏损9.21亿元。整体来看，全行业 利润表现趋势向好，符合行业稳步复苏的市场预期。

②25Q1行业延续量增价跌，各航司营收企稳利润承压。营收相对平稳但利润端承压，华夏航业绩增长亮眼。25年Q1，国航、南航、东航、 海航、春秋、吉祥以及华夏分别实现营业收入400.23/434.07/334.06/176.01/53.17/ 57.23/17.74亿元，较19年同期分别+22.94%/+15.34%/+11.16%/-5.54%/+46.09%/ +38.50%/+41.93%。由于24年春运需求集中释放导致基数较高，25年Q1行业营收同 比变动幅度整体在±3%左右，相对平稳。但各航司利润端普遍承压，25Q1国航、南 航、东航、海航、春秋、吉祥以及华夏归母净利润分别为-20.44/-7.47/-9.95/2.72/ 6.77/3.45/0.82亿元。其中，国航、东航亏损同比分别增加22.07%/23.91%；南航由 盈转亏，同比亏损增加15.03亿元；海航、春秋航以及吉祥航同比-60.34%/-16.39% /-6.99%；仅有华夏航受益于飞机日利用率改善及政府航线补贴增加，归母净利润超 预期增长232.31%至0.82亿元。 供需延续增长态势，行业继续量增价减。25年Q1行业延续复苏态势，总供需同比 24年Q1分别增长5.64%/7.81%，恢复至19年同期的111.88%/112.40%。其中国内、 国际、地区航线供需分别恢复至19年同期的117.54%/118.85%、101.68%/100.24%、 80.07%/74.67%，地区航线仍有较大恢复空间。行业延续量增价减趋势，整体客座 率同比+1.7pcts至83.6%，较2019年同期也+0.4pcts，全面恢复至疫情前水平。但受 经济下行及油价下跌影响，行业价格继续承压，Q1行业整体价格同比继续下行，我 们测算国航、南航、东航、海航、吉祥航以及春秋航单位客公里营业收入同比分别3.50%/-9.82%/-9.23%/-11.40%/-3.14%/-4.67%。

油价下行难抵刚性成本上涨及价格下滑，航司毛利率普遍下滑。成本端，25年Q1除 国航外各航司单位ASK成本均下降，南航、东航、海航、春秋以及吉祥航同比分别4.68%/-3.06%/-5.93%/-2.26%/-1.41%。客座率与飞机利用率双升摊薄固定成本叠加 25Q1航空煤油出厂价格同比下跌10.1%，使得航司的成本同比进一步下行。仅国航 的单位ASK营业成本同比微升0.15%，我们认为主因发动机、航材等相关维修成本刚 性以及非油成本的增加（比如25Q1人工成本同比+11.43%）。虽然行业供需延续复 苏态势，但票价并未同步增长。同时，非油成本的增加（例如飞机维修费用的增长） 将部分抵消航油成本下降的影响。因各航司价格下滑，使得单位座公里营收同比下滑幅度超过成本下行幅度，最终25年Q1行业整体毛利率同比普遍有所降低，国航、 南航、东航、海航以及吉祥航以及春秋航同比分别-2.81pcts/-2.45pcts/-2.46pcts/ -4.34pcts/-1.28pcts/-4.24pcts。 汇兑企稳缓解航司财务压力，债务扩张拖累春秋表现。费用端，得益于本期人民币 小幅升值0.14%（去年同期贬值0.17%），25年Q1国航、南航、东航、海航、吉祥 以及华夏航的财务费用同比下滑20.65%/13.91%/19.42%/29.21%/18.93%/18.42%， 助力航司旺季业绩改善。春秋航空一方面由于汇兑中性汇率敏感性并不明显，另一 方面由于利息收入下降等，25年Q1财务费用同比增长70.83%。

（二）未来展望

展望后市，需求端或仍是行业价格修复利润改善的关键因素，一方面国内航空市场 需求加速回暖或仍待内需政策进一步发力，另一方面中国免签政策的进一步开放， 则为国际航线复苏提供了新的增长引擎。供给端或将进一步推动价格上涨：受关税 政策博弈影响，飞机引进成本较高，各航司或将暂时推迟飞机引进。同时，各航司有 计划推进飞机陆续返厂检修，供给端运力或将收紧。此外，油价持续走低有望为航 司进一步打开成本红利空间；据OPEC报道，2025年5月有原油增产计划。

2.机场：国际客流持续修复推动业绩改善

（一）业绩复盘

国际客流进一步修复推动利润同比大幅改善。一线机场客流稳步回升，尤其国际线 大幅改善，带动各机场24全年及25Q1业绩同比持续修复。2024上海机场/白云机场/ 深圳机场/首都机场营业收入同比增长12.0%/15.4%/13.8%/20.4%，25Q1上海机场/ 白云机场/深圳机场营业收入同比增长4.7%/9.5%/11.2%。机场行业成本费用相对刚 性 ， 最 终 上 海 机 场 / 白 云 机 场 /深 圳 机 场 24 全 年 归 母 净 利 润 同 比 分 别 增 长 107.0%/109.5%/11.7%，首都机场同比减亏18.1%，因国际线及免税商业等非航暂 未修复，北上广机场利润均未恢复至19年水平，深圳机场主因卫星厅投产折旧摊销 成本增加等影响，利润亦未恢复至19年水平；25年Q1上海机场/白云机场/深圳机场 归母净利润同比分别大幅增长34.5%/57.7%/72.2%，白云机场因成本管控得当Q1利 润已超越19年同期水平，上海机场因免税等非航业务影响，利润尚未恢复至19年同 期水平。

生产数据稳步修复，客流结构优化进行时。受益于春运旺季，25Q1主要上市机场各 项生产数据稳步回升，浦东机场/白云机场/深圳机场/首都机场飞机起降架次同比分 别增5.04%/0.08%/2.64%/1.92%。旅客吞吐量方面，由于主要航司客座率同比明显 改善叠加国际航班同比恢复大幅提速，主要上市机场客流同比增幅领先于航班量， 25Q1浦东机场/虹桥机场/白云机场/深圳机场/首都机场总体旅客吞吐量同比分别增 10.86%/2.41%/2.34%/6.30%/2.04%。国际客流快速修复是一线机场客流恢复的主 要贡献，25Q1浦东机场/白云机场/深圳机场/首都机场地区及国际旅客吞吐量同比分 别增长25.72%/25.06%/34.09%/19.97%，其中25Q1深圳机场境外客流超过19年同 期水平。

（二）未来展望

疫情以来，机场公司降本增效，成本管控能力突出，伴随未来客流持续修复并转向 增长后，机场产能利用率有望进一步提升，带动经营性业绩持续修复。同时，国内国 际客流结构优化下，一线机场非航免税、有税消费有望随宏观转好进一步修复，从 而为业绩注入新的弹性，静待一线机场潜力兑现，关注后续机场资本开支情况。

3.基础设施：业绩稳健，持续看好一线资产配置价值

（一）铁路客运

1. 业绩复盘。铁路出行需求增长的态势依旧，但增速中枢下移。据年初国铁集团工作会议指引， 25年国家铁路预计完成旅客发送量为42.8亿人次/yoy+4.9%。2025年1-3月全国铁路 客运量累计同比增长6%，客运周转量累计同比仅增长2%。

对于京沪高铁，伴随票价市场化改革和公司积极压降成本费用，24年全年归母净利 润增速同比仍能保持在10%水平，但由于本线业务拖累，24Q4和25Q1收入端均呈现 低速增长态势。而广深铁路尽管收入端有货运业务加持，但受客运业务的收缩影响， 25Q1归母净利润同比下降14%。

2. 未来展望。行业层面，需求动能的重启仍需等待宏观的发力催化。个股方面，对于京沪高铁：跨 线列车成为现阶段提升资产周转水平的核心支撑。中长期来看，“八纵”之一的京雄 商铁路已开工，京港高铁通道最晚将在2027上半年全线贯通，京雄商铁路打通了京 港（台）通道，预计该段铁路的通车将给京福安徽公司注入流量，能够进一步提升公 司盈利水平。广深铁路方面，公司向高铁运营切换的成长逻辑持续被验证，但是当 前引流和分流同时发生，其最终效果还需持续验证。

（二）公路港口

1. 业绩复盘。结构性的内需韧性在公路板块显现，剔除建造期收入和因区域路网变动导致的分流 因素，招商、皖通、宁沪等核心上市路产公司通行费收入和利润整体波动幅度有限。 另外，四川成渝作为国内少有的西部路产上市平台，在持续聚焦主业和积极降本努 力下，24年全年和25Q1归母利润增速分别达到19%、17%，增速明显快于同业。 对于港口板块，弱现实压力在干散业务层面扩散，唐山港25Q1收入和利润均承压。 而集运码头短期仍能维持相对景气，全球布局的招商港口和侧重区域内经营的青岛 港25Q1归母利润增速分别达到5%、7%。

经过连续多季度的业绩验证，宏观预期波动对公路板块的需求冲击体现已较为充分， 多式联运对于公路货运流量的结构性重塑还要在中长期维度上进行观察。而结构性 快递需求的高增长值得关注，其在2023年以来保持的中高增速有望成为收费公路业 务短期增长的核心推动。

作为航运产业链末端的基础设施，在宏观拐点上行来临前，供需双弱环境对干散码头业务的影响仍将延续，而外贸环境的波动或将给集装箱码头带来额外压力，港口 行业此前的“外>内”格局将迎来变化，景气演绎节奏还需观察。

2. 未来展望。经历外部系统性风险冲击和阶段性业绩验证后，内需链条的公路板块估值修复和业 绩确定程度相对领先，性价比更高。中长期持续看好一线资产的配置价值，FVOCI 账户等规模增长所带来的额外流动性有望成为基础设施板块重要的长期定价基石。